天風證券：核心資產震蕩階段大概率分化 中小票性價比提升
天風 · 月度金股丨5月
天風策略
支撐4月反彈的因素偏短期：4月市場反彈支撐主要來源于央行流動性超預期寬松、美債利率轉為震蕩小幅下行，同時一季報高增長帶來分子端的增量。但是向前看，國內流動性大概率維持緊平衡，對于階段性的放松不宜過度樂觀，5-6月資金缺口也明顯加大；美債利率短期受美聯儲流動性操作、交易因素等方面影響回落，但中期來看仍取決于名義經濟增速，因此仍是易上難下格局；國內5-6月也重新進入業績空窗期。股債性價比(10Y國債收益率-滬深300股息率)經過調整后，從上方2倍標準差回到1倍標準差上，對中期仍有一定壓制。性價比回升要么依靠業績消化，這需要一定時間；要么利率大幅下行，但在目前通脹環境下比較難看到。
核心資產最佳買點是全球恐慌時刻：事后看過去三年核心資產出現的兩個最佳買點(2019年初和2020年3月)都是國內和海外都陷入恐慌的時候。當前國內核心資產松動，風險偏好下降，但海外市場仍然平穩上漲，外資在過去兩個月也呈現脈沖式流入。過去一個階段市場更多看美債長端利率，但下一階段，更直觀體現美聯儲貨幣政策態度、流動性操作的2年期利率可能更為關鍵，2年期利率的上行或是潛在的風險點。目前雖然時點上難以判斷，但隨著時間推移市場的預期也會逐步強烈；流動性拐點在來臨之前始終是核心資產的懸頭之劍。而如果靴子落地，并且帶來美股一波較為持續的調整，外資流出，屆時可能是對核心資產更好的抄底時點。
核心資產震蕩階段大概率分化而非普跌，中小票性價比提升：參考70年代漂亮50調整階段，估值整體壓縮，但仍有一部分標的漲幅為正。整體來看，漂亮50泡沫破裂的年份中，個股表現與PEG(1972年末估值/1973-1979平均凈利潤增速)負相關。換言之，即使β不利，但擁有穩定盈利能力、估值較為合理的核心資產表現仍然不差。過去一個階段A股核心資產也呈現這一特征，二線白酒、大制造類(如新能源車)、部分TMT龍頭表現要優于消費、醫藥龍頭。類似美股70年代，在漂亮50震蕩或崩盤消化估值階段，一些性價比較高的中小票逐步占優，背后的主要動力同樣來自更快的業績增長。
中小市值兩個篩選思路：1)通過股權激勵縮小范圍。對中小市值標的主要的擔憂往往在于業績的不確定和不穩定，即使短期業績高增，但拉長到2年、3年維度能見度較低。而股權激勵的特點就在于鎖定未來兩三年的業績。2)關注進入百億基金經理或百億基金產品的中小重倉股。對規模比較大的產品而言，買入中小市值的容錯率更低，若個股能夠出現在這部分產品的重倉池中，很大程度上表明了機構的態度和關注點。
風險提示：流動性超預期收緊，疫苗接種計劃的不確定性，貿易和科技摩擦加劇等
宏觀
今年1季度實際GDP環比季調增速為0.6%，自2011年有統計數據以來僅高于去年1季度，大幅低于去年4季度的3.2%。1-2月的經濟數據細節帶有明顯的短期沖擊(疫情反復、極寒天氣、就地過年和財政滯后)痕跡。3月內需改善，外需走平，整體經濟較1-2月份有所回暖?！安患鞭D彎”基調下經濟復蘇面臨的宏觀政策壓力尚不明顯，隨著短期不利因素的消退，經濟環比增速的第二個拐點將出現在今年2季度，但高度低于第一個高點；下半年，信用收縮和廣義政府債務減速將主導內需回落，份額回吐和海外復蘇動力轉向服務業將引發出口邊際走弱，預計屆時經濟環比增速將轉向回落(詳見《經濟復蘇的雙頭頂》)。
今年貨幣政策整體保持中性，市場利率圍繞政策利率波動。預計2季度政策適度偏緊，信用主動收縮；3季度隨著經濟回落，信用被動收縮。春節至今，央行保持中性貨幣政策操作，但資金需求較低，流動性偏松，二季度可能適度收緊，資金面維持緊平衡。
#p#分頁標題#e#權益：不再繼續下調配置倉位，整體倉位保持【標配或低配】；【標配】中證500；【標配或低配】滬深300；【低配】上證50；【標配】周期和金融，【標配或低配】消費和成長
債券：不再繼續上調配置倉位，維持利率債【標配】，維持轉債【標配】，下調信用債至【標配或低配】(中高等級信用債)
商品：維持【標配】農產品、【低配】貴金屬，工業品
做多人民幣匯率：維持【標配】
風險提示：疫情再爆發；信用下降超預期；行業景氣度回落早于預期
金融工程
資產配置月報
在上一期的“貨幣+信用”配置建議中，我們建議加配股票，結合基本面三因子打分配置模型，我們建議加配債券。本月A股市場呈現震蕩上行態勢，截至2021-4-28，上證綜指、萬得全A以及滬深300指數本月收益率分別為0.44%、2.28%、1.40%。中證全債、中證國債以及中證企業債本月收益率分別為0.46%、0.46%、0.52%。
股債月度配置建議：增持股票，增持債券
股票方面：市場當前貨幣因子、信用因子繼續放寬，我們建議加配股票。
債券方面：基本面三因子中TFMAI同比上升，TFMAI環比由下降轉為上升，TFEMCI指數小幅下行，貨幣因子保持偏松狀態，我們建議當前可適當增配債券。
不定期調倉的絕對收益配置組合最新倉位配置為：中短債19.9%，信用債80.1%。
風險提示：經濟環境及政策變化導致模型失效，統計規律穩定性波動帶來模型收益變化
固定收益
如何看待5月資金面？
