從2003年至今的二十年間，電子煙市場飛速發展，從中國的“如煙”到美國的“JUUL”，電子煙從中國走向世界，也從輕工消費品變成金融市場投資的對象。但如何辨別是否屬于“電子煙概念股”，是否值得投資？未來發展前景與預期如何？都是資本市場關注的熱點，為此，兩個至上采訪深圳市圖霧企業管理有限責任公司創始人李有強及金融行業的從業者，民生證券輕工制造和中小市值行業首席分析師徐皓亮、長江證券輕工行業首席分析師蔡方羿。

【兩個至上原創】2003年，來自中國遼寧的藥劑師韓力申請了一項專利，名為“一種非可燃性電子霧化香 煙”，專利編號CN1530041A。

自此，霧化電子煙正式誕生，從2003年至今的二十年間，電子煙市場飛速發展，從中國的“如煙”到美國的“JUUL”，電子煙從中國走向世界，也從輕工消費品變成金融市場投資的對象。

專利文件｜圖源：兩個至上

今年以來，隨著中國電子煙出口總值的上升，不少投資機構與投資者將目光轉向了霧化科技領域。

投資者垂直社交網站雪球上的討論｜圖源：兩個至上

此前被提及的“電子煙概念股”又一次頻繁出現在投資平臺中，但如何辨別是否屬于“電子煙概念股”，是否值得投資？未來發展前景與預期如何？都是資本市場關注的熱點，為此，兩個至上采訪深圳市圖霧企業管理有限責任公司創始人李有強及金融行業的從業者，民生證券輕工制造和中小市值行業首席分析師徐皓亮、長江證券輕工行業首席分析師蔡方羿。

如何給電子煙概念分類？

電子煙概念股作為概念，并沒有對所有涉及的股票進行明確分類。投資者垂直社交網站雪球的一篇介紹“電子煙概念股”的貼文中，將與電子煙有直接或者間接關聯的A股上市企業匯總，得出約有36個企業屬于該范疇。

電子煙概念股的討論｜圖源：兩個至上

但市場變化遠快于“范疇定義”，不斷有企業進入或退出該行業。

因而李有強與徐皓亮認為，聚焦中國企業，放眼全球資本市場，電子煙概念股可以分為三個類。

第一類是傳統煙草產業鏈的企業，例如香精香料、煙標公司，這些公司由于在在煙草業布局多年，在早期已經注意到電子煙的存在，旗下有電子煙相關業務，例如傳統煙草行業的集友股份、勁嘉股份、順灝股份等；第二類是近年來異軍突起的新興電子煙上市企業，例如思摩爾國際、霧芯科技等；第三類則是從非煙草行業進入這一市場的公司，其本身集團主營業務與煙草無關，例如贏合科技、小崧股份等。

蔡方羿則在這三種的基礎上，將上文所述的第二類拆分為代工與品牌企業兩類。思摩爾作為全球最大的電子煙代工企業，被歸為電子煙供應鏈企業；而悅刻作為重品牌運營的電子煙企業，被視為品牌企業。

對傳統煙草與新型煙草都有深入了解的李有強向兩個至上透露，他認為按照投資角度而言，第一類公司由于是傳統煙草的上市公司，在目前傳統煙草行業反腐的大環境下，其股價存在不穩定性。

卷入“反腐案”｜圖源：證券時報

目前思摩爾國際、霧芯科技等企業的股價與其最高點相比，已有相當幅度的下滑。

思摩爾股價走勢｜圖源：雪球

而贏合科技、小崧科技等企業，自身主營業務并不在電子煙，通過投資并購的方式進入到電子煙市場，能否持續投入資本發展電子煙業務，仍存在不確定性。

徐皓亮直言，傳統煙草產鏈公司的優勢在于對于煙草監管的理解，“它們更擅長去有效規避風險”，但其產品是否符合核心客群的喜好，還有待商榷。

他舉例JUUL與BAT旗下的VUSE，JUUL是電子煙興起時，當時美國年輕人最為喜愛的品牌，但據數據統計機構尼爾森（Nielsen）的便利店報告數據顯示，VUSE市場份額達到42.3%，排名第二的JUUL市場份額下降至25.6%。

“其實這類企業更擅長應對政策監管收緊，去遵循游戲規則?！?/p>

業績兌現是關鍵

在經歷2019年國內的電子煙投資熱潮后，國內資本市場對電子煙生產、制造、營銷等各環節有一定認知。加之后續中國監管政策的逐步強化，目前這一市場的投資已趨于理性，有挖掘潛力的細分領域已被開發。

要選擇關注、投資哪些企業？

李有強認為“資本看重企業是否會有超預期的發展”。

李有強解釋說，所謂的超預期，就是企業在兌現業績時的增長幅度，如果超預期達成業績，企業會得到市場的肯定。

蔡方羿在談到這一變化時指出，二級市場的投資者心態已經變化，當前大家關注的已經不是“誰能做電子煙，誰不能做”的簡單邏輯問題。

在各國內品牌集體出海的情形下，現在更多在意的是誰能把業績兌現出來。

“這一輪的投資其實是更加在乎業績?！?/p>

蔡方羿補充道，除了看收入利潤兌現度，也要了解其業績的核心原因。此外，再根據盈利模式去分析它的競爭格局。

“如果你是賺品牌的錢，那我們就看看你的品牌在那邊是個什么樣的情況，你賺制造的錢，那就可能在跟中國的很多其他制造企業去做橫向的對比?！?/p>

成功要具備可復制性

電子煙的技術壁壘并不深，作為供應鏈完全且上下游配合度極高的輕工制造業。電子煙品牌可以在某一階段做到領先同行的可能，但是否能持續領先，占得優勢，得要看市場對其的認可。

例如在單一市場銷售量可觀的品牌，如何將他的優勢推廣到其他地區，“確實難度就比較大了”。

蔡方羿談及這一點，舉例當前市場備受關注的悅刻與斯科爾（贏合科技控股），他認為悅刻具備口味優勢，且具備豐富的線下渠道經驗，“在本土市場推廣、搭建渠道的經驗可以被復制到海外其他市場?！?/p>

一家悅刻專賣店｜圖源：揚子晚報

但悅刻主要產品為換彈式電子煙，而在歐美市場，一次性產品在近兩年間不斷擴大其自身市場占有率。

斯科爾就是英國一次性電子煙品牌的代表，其下的SKE已是英國一次性電子煙品類的頭部品牌，但隨著近期英國輿論對一次性電子煙的態度的變化，監管是否會強化成為未來最大的變數。

英國商店展示的SKE產品｜圖源：英國廣播公司

蔡方羿說道：

“如果市占率高了，會不會受到當地政府的監管，這些都是在長期投資的一些問題”。

如果此時想將成功復制到其他地國家、地區。面對的是每個市場對于產品口味、外觀喜好的差異，并且各地區渠道不同，需要時間觀察。

持續、強大的輸血能力

李有強分析了目前市場存在的一些優勢企業，通過收購電子煙企業進入電子煙賽道，能用母公司的資源為子公司輸血。無論是否占有子公司全部股份，但背靠上市公司，擁有的客戶資源與經銷渠道，是這類電子煙公司的優勢。

東南亞市場、目前資本市場對電子煙的調研已經關注到了東南亞市場的潛力，這個地理位置接近，且華人聚集較多的地區，不少國內電子煙品牌出海第一站選擇了東南亞，但的經濟發展與歐洲等市場不同。這也是目前不少公司面臨的問題所在。

“但相比歐美公司，這些地區難以得到超額收益”，李有強認為無溢價的品牌難以在這些地區獲取良性發展，“基本上都是出廠價在加一點錢”，盈利能力會得到削弱。

同時，這一市場存在不確定性因素，外來的訂單存在不確定性，也許某一單一市場存在爆發期，但在爆發期結束后，持續維持快速增長是個不小的挑戰。

“今年在某項技術的突破可能到明年就會被其他品牌趕超?！奔夹g為主的企業與品牌要依靠自己的積累獲得市場的青睞。

在此情況下，保證充足的“彈藥”供應，是電子煙品牌在未來白熱化的競爭中需要考慮的因素。

電子煙企業上市的通道在收緊，國家煙草專賣局公告的《電子煙管理辦法》中，規定電子煙生產企業等相關企業首次公開發行股票并上市，應當報經國務院煙草專賣行政主管部門審查同意。

應當報經國務院煙草專賣行政主管部門審查同意｜圖源： 國家煙草專賣局

對于未上市的企業，持續的現金流輸入和實力不俗的“靠山”，在企業發展的前期，可以提供強大的輸血能力。

另一個霧化市場

在一次性產品掀起的消費浪潮后，“卷”與成本壓縮似乎成為常態化的現實，但實際上，霧化產業的概念不僅在電子煙，資本對于電子煙泛化的概念可以擴大到大麻煙具市場。

例如2023年7月，美國馬里蘭州開始銷售娛樂大麻，這距離該州選民支持成人大麻合法化的投票措施僅八個月。

隨著美國各州對娛樂大麻的解禁，不少電子煙企業對這一市場展開布局。

李有強認為大麻煙具產業與開放式電子煙技術有相似性，“它整個的原理有跟電子煙的器具基本上一致”。

他判斷，這部分廠家也會繼續原有的資源投入?！捌骶哳惤衲甑脑鲩L會達到50%”，在電子煙市場愈發“卷”的當下，從電子煙概念走出，轉向“霧化”概念，市場又大了一圈。

但大麻煙具是否會重復電子煙的路徑？徐皓亮表示，現在美國大麻煙具市場還屬于政策逐步放寬時期，會出現一個收入快速爆發期。

據數據統計網站Statista的預測，預計 2023 年大麻市場收入將達到 512.7 億美元，2023-2028年復合年增長率為14.95%，到2028年市場規模將達到1029億美元。

大麻市場｜圖源：Statista

同時該統計也強調，大麻市場的大部分收入將來自美國。

電子煙，逆周期的產品

股票市場的的交易，霧化概念的興起是熱錢涌動的效果，但對于長線投資，受訪者認為電子煙市場會逆經濟周期。

蔡方羿對兩個至上表示，他認為從三到五年的角度來看，全球電子煙總市場趨勢穩定，隨監管的嚴格，市場收入將緩慢爬升。

他也認為，煙草的消費能夠很大程度穿越經濟周期。

“以傳統卷煙為例，延伸產品在經濟相對有壓力的時候，煙草的消費更有韌性一些?！?

價格與卷煙消費煙研究｜圖源：煙草與煙草控制經濟學

但他也分析道，如果在全球范圍內發生了消費降級，電子煙價格又并不便宜，到時候產品間的競爭會繼續加劇。

“不排除如果說消費整體能力下降的話，價格戰或者降價讓利會出現?！?

徐皓亮也表達額相同的看法，“像煙草產品其實它受經濟擾動不大?！?

事實上，從歷史周期來看，煙草行業在經濟下行中反而會出現較大業績增長。2009年，日本帝京大學的學者研究了2008年金融危機中國際煙草公司的收入情況。

其中提到，2008年，PMI營業額為636.4億美元，比上年分別增長2.5%和15.2%。英美煙草公司總營業額達到628.2億美元，比2007年分別增長4.5%和25.2%。日煙國際總營業額為582.1億美元，比上年增長10.2%。

研究數據｜圖源：nlm

徐皓亮總結道，“復盤歷史，每一輪經濟危機時期，消退的總是可選類型消費品。例如2021年到2022年，歐洲經濟數據不理想，但賣到歐洲電子煙感覺都還不錯?！?

合規，一切的前提

但李有強、徐皓亮、蔡方羿都認同，電子煙在各國的持續良性發展，要在健康、良性的監管政策下。

實際上，這也是此次采訪對象最為強調的一點。

中國做為世界電子煙生產的中心，在電子煙市場收入快速增長后，最終國家煙草專賣局的系列文件為未來定下基調。

徐皓亮認為，當電子煙在地區市場的發展邏輯極為相似。

在市場爆發期的激烈競爭中，各個電子煙品牌追逐消費者的眼球，通過獨特的包裝、口味創新和獨特的市場定位爭奪市場份額。

然而，政府在市場監管方面的強化措施，常常引發品牌競爭的重新洗牌。新的規定和政策往往要求電子煙生產商符合更高的質量和安全標準，這導致原本不具備技術和資源的小型品牌難以適應新環境，而大型制造商和知名品牌可能更容易符合這些規定。

如果政策緊縮過度，甚至將電子煙完全禁止，市場將面臨新的問題。地區政府在執法力度上存在差異，導致監管不一致，這可能為非法和不合規的電子煙產品提供了生存和繁榮的土壤。如果政策禁止了合法市場，不受控制的非法市場可能會興起，其中的產品質量和安全性難以保障，給消費者帶來風險。

盡管如此，但受訪者對電子煙的未來仍然感到樂觀?！耙驗檎麄€電子煙產業鏈基本上都在中國，所以在產品的迭代上，我們是有絕對的優勢”。蔡方羿說道。

他認為國內市場會有逐步復蘇的趨勢，“從今年年底開始，就是一個拐點”，而“國外則是慢慢往上的過程”。

談到未來，徐皓亮從傳統煙草發展看電子煙，認為寬松監管下，當品牌在消費者心中建立，又把當地渠道基本覆蓋，優勢品牌就特別容易去形成強者恒強的局面。

“每國家基本上可能都會有地方性品牌?！?

徐皓亮坦言，對投資機構而言的話，電子煙行業最大的魅力就是絲毫不起眼的公司，可能短時間內能做到突破性的業績，“在全球滲透率快速爆發時期，達到5至10億的營收?！?

李有強見證過傳統卷煙十余年的發展和電子煙的興起，作為電子煙行業的長期觀察者，他認為，國外市場到目前仍是渠道為王，甚至有些技術都不重要。

他的觀點是，由于未來三年都是屬于規則的重構期，能符合監管且有渠道的產品會站穩腳跟，在這之后，技術上的優勢才得以體現。

參考文獻：

【1】Tobacco companies are booming despite an economic depression

【2】Cannabis - Worldwide

【3】一種非可燃性電子霧化香 煙

【4】電子煙概念股竟然這么多！一覽表！

【5】未來1~2年，哪些股票有可能翻倍？

【6】中煙反腐大案不斷 有關上市公司受到牽連

【7】思摩爾股價走勢

【8】Vuse 擴大電子煙市場份額領先 Juul

【9】Crystal Bar電子煙巨頭在沒有年齡驗證的贈品后刪除了TikTok

【10】電 子 煙 管 理 辦 法

【11】馬里蘭州開始銷售休閑大麻

【12】煙草與煙草控制經濟學

本文章為深圳兩個至上科技有限公司原創文章