7月12日消息，日前，天風證券針對新型煙草概念股華寶國際做出了深度研究報道，天風證券認為，華寶國際無論是作為全球香精香料行業頭部企業，還是作為新型煙草核心原料供應商的角度，在目前上市標的中均具有稀缺性和龍頭溢價，其估值水平應高于同業其他標的。
以下為全文：
核心觀點
華寶國際是香精香料行業龍頭，深耕中國味覺系消費品市場
公司成立于1996年，是我國香精香料、煙用原料的領軍企業，目前世界排名第10，也是榜上唯一的中國公司。
產業背景：百年煙草產業變革進行時，新型煙草大勢所趨
2020年全球新型煙草市場規模達到430億美金，在全球尼古丁消費市場中占比達到5.1%，仍處于相對早期和低滲透率階段。與此同時，過去3-5年海外各大煙草巨頭將主要研發投入及戰略重心轉移至新型煙草領域，煙草公司轉型意圖可見一斑。我們認為，隨政策逐漸放開，我國加熱不燃燒煙草市場有望因國內較大的煙民基數孕育可觀市場規模。
華寶戰略布局新型煙草核心原料，新型煙草解決方案提供商雛型已成
目前，公司在新型煙草板塊的相關產品以加熱不燃燒煙草（HNB）煙草薄片和低溫香精為主，卷煙新材料與霧化用香精、煙油產品也在積極儲備中。
1） HNB低溫香精：全球每年煙草用香精香料市場規模約為12億美元，華寶是國內香精香料領軍企業。而在HNB煙支中，由于低溫加熱，使得香精用量大幅提升，若按照遠期HNB產品100%的滲透率來計算，我國煙用香精市場規模有望擴容至168億元以上。華寶在香精環節技術壁壘高，研發人才儲備豐富，且于國內中煙工業公司深度合作數余年。
2） HNB煙草薄片：在HNB煙支中，由于煙草薄片本身具有很強的可塑性，目前市場上新型煙草中煙芯的薄片使用比例基本上都超過了50%，若按照遠期HNB產品100%的滲透率來計算，全球煙用薄片市場規模有望擴容至2800億元以上。而華寶國際是業內率先掌握再造煙葉技術的唯一民營企業。我們認為，公司受益傳統卷煙用煙草薄片技術的多年積累，有望在HNB相關領域繼續擁有技術上的先發優勢。
3）卷煙新材料：公司前瞻布局卷煙新材料，為新型煙草多元化材料供應做好儲備。公司持續儲備強化在特種濾棒和加熱不燃燒煙濾棒方面的技術和產品儲備，并已申請多項HNB降溫材料專利技術。
4）霧化用香精及煙油：“3.22政策”明確了國內霧化電子煙發展方向，公司有望在霧化用香精產品實現突破，公司在電子煙煙油方面具有先天的優勢，得益于公司在煙草化學、分析、香精香料調配等方面優秀的綜合技術實力，煙油產品于去年也開始實現初步銷售，已有客戶包括悅刻、YOOZ、MYLE。
盈利預測與投資建議
在全球新型煙草發展大趨勢下，公司作為新型煙草核心原料供應商，競爭優勢凸顯，隨著1）國內新型煙草政策的逐步明朗化，2）公司海外煙草薄片產能逐步釋放，公司憑借領先的研發優勢和優異的產品力，其新型煙草相關的業務如煙用香精、煙草薄片、煙用新材料、霧化用香精及煙油業務有望迎來快速增長，因此我們上調公司21-23年營收為45.08/51.53/66.22億元（前值為41.27/44.46/48.28），凈利潤為13.51/15.05/19.33（前值為12.36/12.64/14.13）億元；對應21-23年的PS為11.8/10.3/8.0X，考慮到公司作為HNB領域核心原料供應商的定位，其競爭優勢非常突出，給予對應22年17倍PS，對應目標價為28.2元人民幣（對應34.0元港幣，1港幣約合0.83元人民幣），維持“買入”評級。
風險提示：市場發展不及預期、政策風險、國際貿易風險、新型煙草板塊業務不及預期
公司概況：全球香精香料頭部企業，內生外延戰略布局煙草供應鏈
華寶國際控股有限公司成立于1996年，于2006年在香港聯交所完成上市（華寶國際，00336.HK)，主營香精、香原料、煙用原料、新材料和調味品的研產銷。根據 LeffingWell 香精香料研究機構于 2018 年發布的數據，公司目前是世界排名第 10 大香精香料公司，也是榜上唯一一家中國公司。集團附屬公司廈門琥珀于2015年在新三板掛牌（琥珀股份，833164）、華寶香精于2018年在A股創業板上市（華寶股份，300741）。集團擁有一系列知名香精品牌，包括“喜登”、“華寶”、“孔雀”、“天宏”、“華芳”、“澳華達”、“琥珀”等。
1.2.以香精制造起家，圍繞煙草供應鏈持續拓展
我們將公司業務板塊劃分為四部分：1）以煙用香精為主的味覺系消費品香精供應；2）香原料，配合香精業務持續向上游原料布局；3）煙用原料，主要以煙草薄片為主，同時布局卷煙新材料；同時正在通過自主品牌、合作研發、收購品牌等方式對新型煙草制品進行探索；4）調味品，收購嘉豪食品，進軍調味品市場。近年來，公司也加大在新型煙草板塊的技術投入和布局。
香精業務：公司自成立以來的第一大業務板塊，主要產品有食用香精、日用香精。公司是董事長朱林瑤女士于1996年在上海嘉定區成立的華寶上海發展而來，長期以來，公司的主體業務為香精業務，其中煙用香精占整體營收的90%以上。直至2006年通過借殼完成港股上市，才開始發展香原料、煙用原料等業務。2016年，公司為增強板塊間協同效應，將食用香精與日用香精合并為香精業務板塊，將其拆分進華寶香精股份有限公司，后于2018年在A股創業板上市（華寶股份，300741）。
煙用原料業務：公司不斷探索的第二大板塊業務，主要產品包括煙草薄片、卷煙新材料，如口味型膠囊、爆珠等。2011年，公司通過收購廣東金葉開啟了煙草薄片業務。2014年后開始探索卷煙新材料領域，2018年3月與云南中煙新材料成立合資公司滇華本香，用于爆珠的生產與研發。
香原料業務：為配合香精業務的發展，公司持續在上游布局香原料，現已成為第三大板塊業務，主要產品包括多種天然香料和合成香料。公司于2015財年正式成立香原料板塊，目前主要由子公司廣東肇慶、鹽城春竹、永州山香、江西香海貢獻業績。
調味品業務：2018年，公司通過收購獲取嘉豪食品有限公司（簡稱嘉豪食品）進入香料香精下游——調味品行業。根據公司公告，廣東嘉豪主營業務為產銷調味品，主要品牌為“勁霸”、“嘉豪”及“詹王”，產品包括芥末醬、濃縮果汁、雞精及功能醬油，客戶主要為中國的餐館，各地合計約20萬家。公司將嘉豪食品作為戰略平臺，以深入了解終端消費者口味，與公司其他板塊更好地發揮協同效應。
新型煙草業務：公司2014年后開辟的業務板塊，正在通過自主品牌、合作研發、收購品牌等方式對新型煙草制品進行探索。2014年創立立場電子，打造電子煙自主品牌，并與云南中煙開展新型煙草技術相關研究；2015年收購美國獨立電子煙企業VMR products；2018年，公司將VMR以5000萬美金賣給JUUL。目前，公司新型煙草業務主要關于對HNB煙用薄片的研發，以及旗下華寶股份對HNB用低溫香精的研發。
1.3.控股股東權利集中，業務結構清晰控股股東權力集中，公司業務結構清晰，利于發揮板塊間協同效應。公司控股股東和實際控制人為朱林瑤女士，持有公司股份73.79%，公司總裁為夏利群先生。公司旗下主要附屬公司約30余家，共覆蓋四大板塊業務，其中，公司的香精業務由華寶股份（300741）主要運營，其余業務包括煙用原料、香原料、調味品等，由公司及其他主要附屬公司負責運營。
1.4.調整板塊提高協同能力，香精業務奠定高毛利基礎
公司營收整體呈現波動上行趨勢，2015年后梳理各業務板塊，實現業績增速大幅提升。公司業績曾于2015年出現負增長主要因香精和煙草薄片兩業務營收下滑所致。2016年公司分拆香精業務，此后受益香原料和煙用原料之卷煙新材料兩業務的持續增長。
2020年受疫情影響，全年業績小幅下滑。2020年公司實現總營收38.54億元，同比降9.1%；受調味品板塊商譽減值4.95億元影響，實現歸母凈利潤4.18億元，同比下滑62.4%；不考慮商譽減值情況下，實現歸母凈利潤9.14億元，同比降17.8%。其中，香精板塊實現營收20.85億元，同比降3.6%，占總營收的54.1%，仍為公司第一大營收來源，板塊實現營運利潤12.59億元，同比降2.2%；煙用原料板塊實現營收6.22億元，同比降17.6%，占總營收的16.1%，實現營運利潤2.5億元，同比降19.8%；香原料板塊實現營收6.39億元，同比升2.9%，占總營收的16.6%，實現營運利潤0.48億元；調味品板塊實現營收5.03億元，同比降28.2%，占總營收的13%，營運虧損約4.31億元，不考慮減值影響，營運利潤約0.63億元。
香精業務奠定多年高毛利率基礎，毛利率基本保持穩定。香精業務板塊完成分拆，華寶香精股份有限公司由公司持股比例81.1%，2020年營收貢獻占比達54%，因此香精業務仍然是公司至今保持高毛利率的主要原因。根據華寶股份財報，近年來受益公司在香精行業本身的龍頭壁壘優勢，以及煙草行業高毛利率特征，其香精板塊毛利率穩定在75%以上，凈利率保持在50%以上，高于公司整體毛利率和凈利率。疊加公司的煙用原料、香原料、新型煙草三大業務板塊后，近年來整體毛利率也保持在60%以上，凈利率基本維持在30%以上（2020年受疫情影響除外）。
受疫情影響，2020年公司凈利率下滑較明顯。2020年公司毛利率為63.37%，較上年降1.36pct，凈利率17.33%，較上年下降15.06pct，不考慮商譽減值情況下，調整后凈利率23.72%，同比降8.67pct，一方面由于煙用原料均存在產能過剩、競爭加劇的情況，另一方面香原料和調味品業務受到疫情的暫時性影響，導致公司盈利能力下滑。我們認為，在面對后疫情時代的消費市場，公司通過堅持同心多元化戰略，持續深耕味覺系產業鏈上下游，并積極布局HNB相關核心原料，未來關鍵盈利指標有望繼續保持較高盈利水平。
1.5.公司高度重視研發投入，厚積薄發，為業務拓展奠定基礎
公司研發投入持續增加，專利儲備持續積累技術優勢。
公司擁有國際化的產品研發和生產實力，在上海、廣東、江蘇、云南、江西、福建、香港及博茲瓦訥等地設有生產基地，在德國霍爾茨明登設有研發中心，在上海擁有國家級企業技術中心，另在廣東、云南及福建設有研發部門。除2015年進行板塊調整，其余正常經營期間不斷增加研發投入。
截至2021年6月，根據專利匯數據，公司擁有香精、再造煙葉、卷煙新材料、香原料、調味品等方面專利合計約400余項。2020年公司研發投入占總營收比例為6.88%，研發費用2.65億元，繼續高比例進行研發投入。
2. 產業背景：百年煙草產業變革進行時，新型煙草大勢所趨2.1.控煙與減害背景下，新型煙草順勢而生
控煙與減害背景下，新型煙草應運而生。歐睿國際數據顯示，2020年，新型煙草全球市場規模達到430億美金，在全球尼古丁消費市場中占比由2013年的0.53%迅速提升至2020年的5.1%，仍處于相對早期和低滲透率階段，預計到2025年占比將達近10%。
2.2.新型煙草市場規模近年來高速增長2020年新型煙草市場在疫情影響下繼續保持較高增速，HNB與霧化平分秋色。2020年全球新型煙草銷售規模達到430億美元，在全球疫情負面影響背景下，同比增長17%，仍保持相對較高增速。2013-2020年間新型煙草市場持續高速增長，CAGR達到39.6%，我們預計2021年全球新型煙草規模達527億美元，同比增速約23%。從品類來看，在2017年之前電子煙產品以開放式大煙為主，因iqos、JUUL的興起，帶動全球加熱不燃燒、封閉式小煙品類迅速崛起，2020年加熱不燃燒市場約208億美元（對應滲透率2.4%），霧化電子煙市場約211億美元（對應滲透率2.5%），歐睿國際預測到2025年HNB、霧化電子煙的市場規模將分別達到553億（對應滲透率5.1%）、400億美元（對應滲透率3.7%）。
2.3.新型煙草已成為各大煙草巨頭的重要轉型升級方向
新型煙草是在傳統煙草基礎上的消費升級機遇。在傳統卷煙發展逐步滯緩的今天，以高科技、消費升級為媒介所誕生的新型煙草正如火如荼的搶占傳統卷煙市場份額，快速上升的銷售規模也反應了全球消費者對于新型煙草這一新品類的認知度和接受度逐步上升。過去3-5年，海外各大煙草巨頭將主要的研發投入及戰略重心轉移至新型煙草領域，煙草公司轉型意圖可見一斑。下圖為各大煙草公司在煙草減害背景下的不同新型煙草產品線一覽：
2.4.新型煙草-HNB及霧化代表產品概覽2.4.1. HNB代表產品：IQOS—改變煙草吸食溫度，主打煙民消費替換
截止2020 Q1，僅上市5年時間的IQOS在全球平均市占率達到3.5%，其中日本市占率達到23.4％。IQOS的全球用戶數已達1910萬人，環比增加9.1%，其中完全轉化為IQOS消費（即停止使用傳統卷煙）的用戶數量達到1400萬人（73%的留存率）。菲莫預計2025年新型煙草收入占比超過50%，新型煙草時代已然成型。2020年IQOS煙彈出貨共761.11億支，同比增長27.6%；從銷量占比來看，IQOS煙彈已占公司總出貨量（包含傳統卷煙）的10.8%；從收入端來看，新型煙草板塊2020全年為公司貢獻收入達68億美元，營收占比達23.8%（同比增長5.1pct），同時公司預計到2025年，新型煙草板塊將為公司貢獻一半以上收入。
2.4.2. 霧化代表產品：JUUL—研發尼古丁鹽專利，主打年輕新煙民滲透率提升產品技術革新—尼古丁鹽面世，提升尼古丁利用效率，改善使用體驗。在JUUL采用尼古丁鹽（由苯甲酸與尼古丁堿合成）為電子煙煙油中的尼古丁添加劑之前，煙油中的尼古丁成份基本為游離式尼古丁堿。游離式尼古丁堿在一定程度上由于其刺激性（pH值）較高，使得霧化電子煙在抽吸時的濃度和順滑無法達到較好的平衡和協調，同時人體吸收效率不高，使得電子煙使用者很難獲得抽煙一樣的滿足感，過高的尼古丁含量僅停留在對喉嚨的過渡刺激上，從而限制了霧化式電子煙的使用體驗。
而尼古丁鹽的出現，由于其本身pH值低于游離式尼古丁堿，同時可以在較低溫度下霧化，使得霧化式電子煙的抽吸體驗得到大幅改善。此外，尼古丁鹽比游離式尼古丁堿穿透力更強，增加了相同時間內的血液吸收水平，從而提供接近真煙尼古丁吸收效率的方案，可以在所含尼古丁濃度較高的情況下仍然保證口感的順滑。
目前，基本市場上大多數的霧化電子煙（包括一次性電子煙、封閉式電子煙等）都開始采用尼古丁鹽作為煙油添加劑。
線上線下打造營銷閉環，業務觸及海內外，未做到未成年人保護，招致監管打壓。消費者能夠在多種渠道方便地購得產品：JUUL從推出之日起，便快速且全面地鋪開了網上商城的線上渠道以及連鎖便利店（例如7-11）、電子煙專賣店等線下渠道的鋪設。同時，JUUL及其附屬營銷商在社交媒體（Twitter，Instagram和YouTube等）上持續發布具有創新性和高熱度的活動，以進入更多消費者視線。但因為此前向眾多未成年人銷售電子煙，使得2019年后FDA多輪監管打壓和口味限制。
2.5. 我國對HNB重視程度持續加強，各地中煙公司加速布局近年來，我國對HNB重視程度持續加強，各地中煙公司加速布局。1）四川中煙于2017年底、推出“寬窄?功夫”新型煙草品牌，是我國行業內第一家實現規模生產并出口加熱不燃燒卷煙的企業，該產品由中國香精香料旗下的吉瑞惠州代工，目前產品已在韓國上市。2019年8月，公司在中國（深圳）國際電子煙展覽會上展出來人工智能概念的KUNG FU PLUS加熱器，從多維感官入手進一步提升了抽吸體驗；2）云南中煙歷時五年，打造了我國第二個走出國門的加熱不燃燒卷煙品牌“MC”。通過與其下屬企業的子公司華玉科技進行新型煙草的研產銷，公司推出了多款HNB產品。
在2018年4月IECIE深圳電子煙展上，該品牌產品獲得了來自日本、韓國、俄羅斯、馬來西亞、烏克蘭、北美、尼日利亞等10個國家和地區的意向客戶40余家，為其新型煙草產品大批量上市奠定了基礎。2019，華玉科技在該展會上又代表云南中煙展示了包括“MC”、“紅塔山（HTS）”在內的一系列HNB產品；3）廣東中煙是行業內第三家推出加熱不燃燒煙草制品的企業，其HNB產品MU+、ING是公司歷時五年研發，于2018年7月成功在老撾上市的首套產品；4）湖北中煙旗下新型煙草平臺小耦科技于2018年推出MOK加熱不燃燒煙草，產品后在國內武漢MOK官方旗艦店和韓國發售。
2.6.我國HNB市場靜待破繭化蝶大煙民基數奠定減害需求規模，我國加熱不燃燒煙草市場正值用戶培育初期。2019年7月健康中國行動推進委員會印發的《健康中國行動（2019-2030）》，我國現有吸煙者逾3億，每年因吸煙相關疾病所致死亡人數超過100萬，因二手煙暴露導致的死亡人數超過10萬。從吸煙率來看，15歲以上人群吸煙率2015年為27.7%，目標到2022年小于24.5%，2030年小于20%。在此背景下，加熱不燃燒煙草因其減害及類真煙的口感，以及使用方便且對周圍環境影響小的特點在吸煙者中的需求不斷提高。以IQOS為例，截至2021年Q1，菲莫國際表示全球約有1400萬成年吸煙者已經停止使用卷煙并轉向公司的HNB產品。對比IQOS在國外市場上的高轉化率，我們認為，隨政策逐漸放開，我國加熱不燃燒煙草市場有望因國內較大的煙民基數孕育可觀市場規模。
加熱不燃燒煙具配套生產能力強，我國已具備完整產業鏈。我國深圳寶安區下轄的沙井、松崗、福永等地已成為電子煙產業集聚地，全球90%以上的電子煙都在這里生產、組裝、出口。根據2021年5月天眼查專業版數據顯示，目前我國共有超4.7萬家企業名稱或經營范圍含“電子煙、電子霧化器”，且狀態為在業、存續、遷入、遷出的電子煙相關企業，近9成的電子煙相關企業分布在批發和零售業，從地域分布上看，廣東的電子煙相關企業數量最多，超1.1萬家。我們認為，我國具有產業集群集聚度全球領先、產業結構完整的電子煙產業鏈是加熱不燃燒煙具規模制造的有力保障。
獨有“中式烤煙”風味調制技術，為滿足國內消費者特有偏好打下良好基礎。我國消費者偏愛烤煙型卷煙，且消費者多年形成的吸食習慣不會輕易改變，若加熱不燃燒煙草在國內市場推廣，中式烤煙風味將較其它風味更受歡迎，而我國在此類風味的調制上無論調制技術、配方還是所用煙葉原料的資源均將較目前市面上可購買的國外品牌更具本土優勢。
根據中國煙草上海新型煙草制品研究院主辦的《新煙》雜志數據調研顯示，依托中式加熱卷煙消費者感官評價體系，對寬窄品牌和國際市場主流的Marlboro品牌原味和薄荷味進行對比測評，結果顯示：綜合對比下，寬窄比Marlboro產品有優勢，在“煙草本香”指標上優勢明顯；在轉化性指標中，寬窄的原味和薄荷相對Marlboro產品均更有優勢，尤其在香氣類型的轉化性指標優勢更明顯；在融合性指標中，融合性消費群體對寬窄產品整體偏好程度更高。我們認為，此次調研表明中式加熱卷煙產品對中國目標消費群體更具產品優勢，“中式”概念在新型煙草時代仍然具有強大的生命力。
加熱不燃燒煙彈歸屬《煙草專賣法》管轄，國家支持新型煙草發展。我國對加熱不燃燒煙彈監管明確，其本質為煙草制品，歸屬《煙草專賣法》管轄，相關行業有法可依，其制造通常由中煙工業公司承擔，民營企業可參與研發和原料環節以提升效率。
3.戰略布局新型煙草核心原料，新型煙草解決方案提供商雛型已成3.0.公司新型煙草業務蓄力已久，重點布局NGP業務核心原料新型煙草是公司于2014年前后開辟的新業務板塊，于2014年3月成立新型煙草制品工作小組，旨在于全球范圍內發展新型煙草制品產業，重點布局下一代產品（Next Generation Product-NGP）中核心原料的研產銷。目前，公司相關產品以加熱不燃燒煙草（HNB）煙草薄片和專用低溫香精為主，卷煙新材料與霧化用香精、煙油產品也在積極儲備中。
華寶國際是業內率先掌握再造煙葉技術的唯一民營企業。公司全資控股子公司廣東金葉是國家煙草專賣局批準的造紙法再造煙葉研發基地、廣東省再造煙葉工程技術研究開發中心。在HNB煙草薄片研發領域，公司已有儲備。根據專利匯信息，公司子公司廣東省金葉科技開發有限公司為公司在HNB煙草薄片領域的研發平臺。截至2021年6月30日，廣東金葉可查HNB相關專利已達24項，其中包括19項發明公開和5項實用新型專利。且HNB用煙草薄片所需技術與公司原有煙草薄片技術儲備相關性較大，我們認為，公司受益傳統卷煙用煙草薄片技術的多年積累，有望在HNB相關領域繼續擁有技術上的先發優勢。
HNB低溫香精：傳統煙用香精優勢奠定研發實力與客戶基礎。華寶股份（300741.SZ）是華寶國際下的香精業務經營平臺，華寶國際目前持有其81.10%的股份。華寶股份已積極開展煙用香精在加熱不燃燒煙草制品中的應用研究，包括關鍵成份的分離純化、香精的安全性研究、加熱不燃燒煙草制品感官評價方法等，針對性選擇、精制、開發了適用的香精產品，形成了相關樣品庫和數據庫，并在海外進行了前期研發的加熱不燃燒煙草制品香精的試產。
3.1. HNB低溫香精：傳統煙用香精優勢奠定研發實力與客戶基礎3.1.1.全球香精香料用途分散，煙草用香精占比較小
全球煙草用香精占比較小，華寶是國內領軍企業。根據Allied Market Research發布的最新報告，2019年全球香精香料行業規模約為281.9億美元，預計到2027年將達到359.1億美元，2021-2027年間復合年增長率為4.7％。對應下游市場來看，食品用香精香料占比為56%，日用香精香料占比約為44%。其中食品用香精又可以分為多個種類，其中規模占比最大的為飲料，約占食品用香精規模的33%，而煙草用香精實際占比不足4%，若按照4%的煙草用占比進行估算，全球每年煙草用香精香料市場規模約為12億美元（約合75億人民幣）。
我國香精香料企業普遍偏小，集中度較低。截至2020年底我國共有香料香精企業1,000余家，年銷售額億元以上的企業僅30余家，占比較低。由于香料香精生產在專業人才、工藝技術、配方專利等方面的特殊需求，單一香料香精企業的成長進程緩慢。我國香料香精行業集中度較低、大量中小企業競爭激烈的格局短期內難以改變。根據中國香料香精化妝品工業協會出具的證明，華寶香精銷售規模位居行業第一。
3.1.2. 競爭格局：全球寡頭壟斷，華寶領軍國內市場
香精香料行業寡頭壟斷，且集中度不斷提升中。自90年代以來，全球香精香料工業逐步實現了高度的壟斷。根據Leffingwell與嘉肯資訊數據，2000-2017年，行業CR10-11的市占率提升近18個點。2017年，行業中香精香料業務營收排名前11的公司的香精香料總銷售額為207.46億美元，占全球263億美元總銷售額的78.9%。
中國的華寶國際香精香料業務于2013年進入標的池，因為自該年起它與第十名日本長谷川香料株式會社（T.Hasegawa）的香精香料業務收入已十分接近。2018年，美國國際香精香料（IFF）收購了以色列花臣香精（Frutarom）。自此CR11變為CR10，行業集中度進一步提升。華寶國際擁有全球第10大香精香料業務，也是前10大企業中唯一一家中國公司。
3.1.3. HNB低溫香精與傳統煙用香精有何不同？在HNB領域，HNB中的香精成分和工藝與傳統卷煙產品中的香精有所區別，HNB是低溫釋放型產品，產生煙氣的溫度在300多度，并且沒有燃燒過程，因此決定了所用的香精應該具備低沸點、高揮發性的特性，并且在丙二醇、甘油中要有較好的溶解性，不能出現分層、浮油、析出的現象。由于此等限定條件，使得此類香精從香原料的篩選到制備的工藝要求更加嚴格和復雜，調配方面需要更加精益求精。
3.1.4. 我國煙用香精市場規模有望擴容至幾何？HNB用香精用量有望大幅提升：傳統卷煙制品由于主要依靠燃燒的方式，提供給吸煙者對產生的煙氣進行品吸，使用的香精香料為保潤、調香等為目的，所以使用量較小，盡管每一款卷煙的香精香料使用量都有差異，一般來說不超過1%。新型煙草其特點是對煙草進行“加熱而非燃燒”，通過設備的特殊加熱源對煙彈中的煙草成分進行加熱，從而揮發煙草中的尼古丁及香味物質，產生煙氣來滿足吸煙者的需求。
因為低溫加熱，不需要燃燒過程，所以煙氣產生就需要通過添加較多的香精香料、發煙劑、溶劑等，使用量較大，一般來說是傳統煙草香精使用量的5-10倍，根據我們測算，若按照遠期HNB產品100%的滲透率來計算，我國煙用香精市場規模有望擴容至168億元以上。正如上文所述，HNB用香精較傳統卷煙用技術要求更高，華寶在煙用香精領域深耕已久，我們認為公司有望在HNB低溫香精的研發進度上更具先發優勢，面對市場需求、監管要求將具更高應對能力。
3.1.5. 華寶之技術優勢：行業高技術壁壘，公司研發儲備行業領先香精香料行業技術門檻較高，持續的創新研發能力是關鍵。一款香精產品的推出，一般需要經過香的確定、配方設計、小樣試配、專家和客戶評香、市場認可和推廣等諸多環節，需要消耗企業大量資源，而在香精行業任何簡單的模仿都不可能使企業的獲得長期發展。為長期保持行業領先地位，各大香精公司都非常注重新技術、新產品的研發，每年均投入大量資金進行新產品、新技術的研發，而一般的中小企業難以持續大規模資本投入。
例如國際知名香精公司每年都投入巨額資金在產品研發方面，一般占總銷售額的5%至10%，例如IFF 每年投入研發的費用接近年銷售額的8%；芬美意公司投入的費用約為銷售收入的10%。
華寶堅持高比例研發投入，年研發費用超2億元。公司持續在產業鏈上下游及創新技術方面進行高投入研究，研發投入總額及營收占比業內領先。公司擁有業內領先的專利技術及香精配方，并擁有行業唯一的國家級企業技術中心，設有博士后科研工作站；在德國霍爾茨明登設有海外研發中心，同時在云南設有省級企業技術中心，在香港、上海、廣東等地設有多個企業技術中心，并擁有具備第三方檢測資質的專業檢測分析中心。
3.1.6. 華寶之人才優勢：調香專家隊伍成熟穩定，研發經驗豐富香精為非標準化產品，人才儲備是香精公司的核心競爭力之一。香精的調配主要依靠調香師長期的經驗積累以及藝術性創造，因此調香師是香精公司的核心競爭力之一，調香師的水平決定了香精配方的水平。由于調香需要敏銳的感官、良好的記憶力、豐富的創造力和想象力，以及豐富的經驗；因此培養一名優秀的調香師非常困難，必須經過長達數年的長期訓練，而且淘汰率非常高。目前香精行業的專業技術人才大多為國內外大型香精公司所壟斷。
華寶人才儲備充足，深度開發能力強。研發人員方面，截至2020年12月31日，僅子公司華寶香精擁有研發技術人員211名，其中調香師89名，其中副高級以上的資深調香師49名，研發隊伍人員儲備充足。截至2021年6月，根據專利匯數據，華寶國際擁有香精、再造煙葉、卷煙新材料、香原料、調味品等方面專利合計約400余項。
3.1.7. 華寶之服務優勢：貼近客戶快速反應，增強客戶粘性建立駐場服務專業團隊，快速響應客戶需求。由于香精應用范圍廣泛，但是單個終端產品的使用量極小，同時客戶的需求也各不相同，一般都是定制化生產，并且需要根據客戶要求不斷調整配方。因此客戶對于香精生產企業的客戶服務能力以及需求響應能力的要求極高。
為更好的服務重點客戶，公司采取了研發銷售一體化服務策略，將大量應用工程師以及銷售服務人員派駐重點客戶組成駐場專業服務團隊，與客戶的生產技術部門對接，第一時間反應并解決客戶對于香精產品的各類需求，有效滿足了客戶對于香精產品的需要，從而增強了客戶對公司產品和服務的粘性。此外，香精配方在應用生產過程中并非一成不變，需要根據客戶的生產條件和原料變化等情況及時進行相應調整，因此也需要公司快速的對香精配方進行調整和再開發。
3.1.8. 華寶之客戶優勢：研發及產品優勢明顯，深度服務工業公司華寶香精技術研發與創新優勢明顯：公司擁有國家認定企業技術中心，在香港、上海、廣東、河北等地設有多個企業技術中心和實驗室，組建了強大的研發團隊，積累了大量的技術專利和配方。截止到2020年末，公司擁有研發技術人員211名，其中調香師89名（副高級以上的資深調香師49名），擁有專利169項，其中發明專利116項，實用新型專利53項；擁有實現銷售的香精配方總數上萬個。
深度覆蓋現有煙草工業公司，客戶資源優勢顯著：公司原有業務已覆蓋全部工業公司，HNB時代有望率先分享香精紅利。公司競爭優勢在于公司通過20多年的生產經營，在國內市場形成了一定的品牌和規模優勢，也對國內消費者的口味偏好更為熟悉。目前。公司已在傳統卷煙用香精方面和全國19家中煙工業建立了長期合作關系。
3.2. HNB煙草薄片：唯一民營牌照，技術行業領先3.2.1.煙草薄片/再造煙葉是什么?煙草薄片或稱再造煙葉（Reconstituted Tobacco Leaves），生產原料為煙葉碎片、煙末和煙梗等，其主要成分為可溶性的煙草成分和不可溶的纖維素，其成品形狀可分為片狀與絲狀，用來填充卷煙，是降低卷煙焦油的有效方法之一。使用煙草薄片的優勢在于：在卷煙配方中加入煙草薄片，一方面可以提高卷煙品質，是一種降低卷煙焦油量的有效方法；另一方面，由于可以提高煙草使用效率，也成為實現煙草“雙控”（控制種植面積和控制產量）的一種途徑。
煙草薄片的主要作用包括—1）降焦減害：煙草薄片比天然煙葉密度小、填充值高，燃燒性好，產生的焦油量少，同時重組加工過程中可有效去除部分有害物質；2）穩定質量：天然煙葉因產地、氣候、等級不同，其內在成分差異較大，而煙草薄片具有組織均勻、成分可控、品質穩定等特點，可有效平衡卷煙配方結構；3）塑造風格：煙草薄片具有很強的可塑性，根據配方，加工出功能化、定制化的特殊風格薄片，滿足消費者需求；4）節約資源：煙草薄片可充分利用不同形態的煙草原料，使煙葉原料得到最大限度利用，節約資源、降低成本。
煙草薄片的制作工藝及流程：以造紙法再造煙葉為例，首先通過對不同形狀、不同部位的煙葉原料進行固液分離，從中提取出煙草有效物質（煙草提取液），對分離后的固態物質（植物纖維）應用造紙工藝技術進行制漿、抄造，形成物理性能均勻、穩定的煙草植物纖維薄片，再通過固液再結合技術把煙草濃縮液、天然香料等與煙草植物纖維薄片重組成為再造煙葉，由于在重組過程中可以調整不同物質的含量，因此再造煙葉技術的實質是重組煙草技術，可以實現對不穩定的農產品進行均質化、安全化改造生產。
3.2.2.加熱不燃燒興起，薄片市場再迎創新及擴容機遇
加熱不燃燒興起，薄片市場創新“加速度”。加熱不燃燒產品區別于霧化電子煙中的煙油，煙彈的核心部分是采用量體定制的再造煙葉生產的，將加熱溫度控制在350℃以下，可控制CO、焦油等有害物質的產生，多種口味，顯著降低有害物質，煙民更易接受和轉換。再造煙葉在保持天然煙葉有效成分的同時，具有可塑性較強、均質化及可調控水平較高的特點，因此HNB產品對再造煙葉的需求得到顯著提升。
根據加工工藝的不同，煙草薄片的制造方法主要分輥壓法、稠漿法、造紙法、浸透法和噴層法等5種，前3種在世界上采用得最為普遍。目前全球知名的HNB產品均使用再造煙葉作為原料，其中，菲莫國際開發的“IQOS”煙彈中采用的是有序排列的稠漿法再造煙葉；雷諾煙草開發的“Eclipse”煙支中采用的是造紙法再造煙葉；英美煙草開發的“Glo”煙支中采用的是無序排列的造紙法再造煙葉。
目前用于HNB卷煙的煙草薄片主要有造紙法、稠漿法、輥壓法三種：
1. 造紙法生產HNB煙草薄片是將煙草原料粉碎研磨成較細的粉末后與發煙劑、膠黏劑、香料和水充分混合攪拌成均勻的低濃度涂布液。再將木漿、麻漿、煙草漿按一定的比例抄造成基片，然后將涂布液噴涂、刮涂或浸涂到片基上，烘干、切片得到煙草薄片。
2.稠漿法生產加熱不燃燒型煙草薄片是將粉碎研磨后的煙草粉末與發煙劑、黏接劑、植物纖維、香精香料、水充分混合攪拌得到比輥壓法濃稠度低的漿料，然后以一定的厚度流延涂在鋼帶上，干燥鏟剝離后形成煙草薄片。
3.輥壓法生產加熱不燃燒型煙草薄片是將煙葉、煙碎、煙末等煙草原料粉碎研磨成細小煙粉后與發煙劑、黏接劑、煙梗纖維、木纖維混合，再加入少量的水混合攪拌均勻，形成干團狀，然后再用多輥連續擠壓的方式形成煙草薄片。
#p#分頁標題#e#
再造煙葉是目前HNB產品最主要的煙芯材料之一：目前HNB卷煙的煙草段材料主要有顆粒型(或塊狀)、傳統煙絲型和再造煙葉型三種。顆粒型(或塊狀)的煙草段材料主要有兩種制備方法：一種是將煙草原料超微粉碎(一般在60～300目)，通過一定工藝制備成顆粒型或者塊狀的煙草段材料；另一種是將煙草原料用乙醇溶液或其他溶液提取、濃縮、干燥得到煙草固體提取物，將固體煙草提取物和具有阻燃作用的金屬氫氧化物顆?；旌虾?，進行干燥制備成顆粒狀或片狀的煙草段材料；但由于顆?；蛘邏K狀的煙草段材料吸阻較大，對煙氣的穩定性有一定影響，因此如何提升其抽吸的穩定性是目前急需解決的問題。
傳統煙絲作為HNB卷煙煙草段材料的研究也有相關報道，但由于煙絲負載發煙劑的能力不高，在低溫加熱狀態下香氣及煙堿釋放效果不理想，因此一般采用傳統煙絲與再造煙葉混合作為HNB卷煙煙草段材料，或者是對傳統煙絲進行特殊處理以提升其感官品質及發煙效果后作為煙草段材料。與顆粒狀、傳統煙絲作為煙草段材料相比，再造煙葉在保持自然煙葉有效成分的同時，具有可塑性較強、均質化及可調控水平較高的特點，因此是目前主流HNB卷煙的主要煙草段材料。
3.2.3. 我國HNB薄片市場有望擴容至幾何？
HNB煙草薄片用量有望大幅提升：傳統煙草薄片在國內外卷煙配方中已普遍使用，世界上銷量最大的幾個卷煙品牌中煙草薄片的平均摻配比例均已超過20%，如“555”卷煙中煙草薄片的使用比例達到了25%左右，“萬寶路”卷煙中的使用比例更達到了35%左右，而在國內的中式烤煙中使用比例不太高，高端煙基本上不使用薄片，只有中低端卷煙上進行摻配使用，總體中式烤煙的摻配比例在5-10%左右。
而在HNB產品中，由于煙草薄片本身具有很強的可塑性，為煙草制作中加香、加料提供了新的載體，因此在新型煙草的煙芯中得到了充分的發揮，目前市場上新型煙草中煙芯的薄片使用量巨大，使用比例基本上都超過了50%，如中心加熱型煙芯材料的使用比例超過了80%，周向加熱型煙芯材料的使用比例也達到了50%以上。根據我們測算，若按照遠期HNB產品100%的滲透率來計算，全球煙用薄片市場規模有望擴容至2800億元以上。我們認為，華寶國際有望在HNB時代繼續為在HNB有所布局的中煙工業公司供貨，聯動海外市場需求與客戶，分享全球新型煙草快速發展擴容的產業紅利！
#p#分頁標題#e#
3.2.4. 華寶之牌照優勢：國內唯一民企控股薄片生產企業
民營企業僅可參與煙用薄片的中游制造環節：
上游：中煙工業公司為煙草薄片產業鏈的原料供應方。煙草薄片的主要原材料為煙草廢料，來自打葉復烤中產生的根尖、末和卷煙工業企業生產中產生的廢煙絲、煙末等，而打葉復烤、卷煙生產皆屬中煙工業公司業務。
中游：民資可參與煙草薄片的生產。煙草薄片生產的參與方式主要有兩大類：第一類為中煙公司自建煙草薄片生產項目；第二類為中煙公司與第三方出資共建生產公司，第三方或通過提供技術支持參與，或成為國家煙草專賣局批準的煙草薄片生產點企業參與。其中，第二類中的“第三方”公司可以是民資控股。截至2014年國內已建成投產14家再造煙葉生產企業。華寶國際是目前參與煙草薄片生產制造環節的民資企業中擁有煙草薄片產能排在前列的公司，也是全國唯一擁有國家重點實驗室的煙草薄片企業。
下游：在我國，煙草薄片的唯一使用者為中煙工業公司。
#p#分頁標題#e#
3.2.5. 華寶之產能優勢：產能行業領先，約占國內1/5
年產3萬噸生產線奠定產能基礎，是煙草薄片行業龍頭之一。公司于2011年通過收購廣東金葉開啟了煙草薄片業務。廣東金葉是少數幾家國家煙草專賣局定點許可的專業從事煙草薄片生產基地之一，根據公司年報，公司擁有廣東金科10000噸生產線和廣東金葉二期20000噸生產線，以及其他與中煙工業公司的合作項目，客戶包括紅塔煙草集團以及廣東中煙公司，并與國內十余家中煙工業企業建立了良好的合作關系，其煙草薄片產品成功應用于數十個知名品牌的三十余規格中，其中包括大量一、二類卷煙產品與高端品牌配方。根據公司2014年年報，全國經國煙局批準的煙草薄片生產點共有14個，總產能達約16.5萬噸╱年，公司產能約占1/5。
#p#分頁標題#e#
3.2.6. 華寶之技術優勢：工藝行業領先，技術持續輸出
再造煙葉技術成熟、產品多樣，擁有多項核心技術與知識產權：公司全資控股子公司廣東金葉是國家煙草專賣局批準的造紙法再造煙葉研發基地、廣東省再造煙葉工程技術研究開發中心。主要的再造煙葉產品分為三大類：造紙法再造煙葉、干法再造煙葉、以及新型煙梗。
廣東金葉先后建成我國造紙法再造煙葉第一條小試線、中試線及規?；a線，填補了國內空白。并先后承擔各類重大科研項目30余項，其中省部級科研項目11項，填補國內空白項目1項，先后獲各級科技進步獎3項。
目前，公司擁有“造紙法生產煙草薄片的工藝及設備”、“干式造紙法再造煙葉生產工藝及設備”等共9大類50多項發明專利，在國內核心期刊發表論文14篇，擁有的自主知識產權數量居全國再造煙葉行業第一位。2020年，廣東金葉在海內外一共獲得6 項發明專利，12項實用新型專利，以及4項外觀設計專利。
在HNB領域，廣東金葉在國內獲得《一種加熱不燃燒再造煙葉的涂布裝置和生產系統》、《加熱不燃燒再造煙葉提取設備》、《一種煙具組件及加熱不燃燒煙具》的實用新型專利。在海外，廣東金葉獲得了《干法再造煙葉生產工藝、產品及設備》的發明專利。我們認為，公司受益傳統卷煙用煙草薄片技術的多年積累，有望在HNB相關領域繼續擁有技術上的先發優勢，公司也在持續搭建專業團隊研發產品、分析市場，以抓住HNB制品相關供應的商業機會。
搭建技術研發平臺，與多地中煙公司共建實驗室：公司是國家煙草專賣局造紙法再造煙葉研發基地、廣東省再造煙葉工程技術研究開發中心、廣東省企業技術中心、廣東省高新技術企業、國家煙草專賣局造紙法再造煙葉首席專家單位。并依托技術平臺分別與廣東、云南、安徽、江西、湖南等中煙公司建立了緊密合作型聯合攻關實驗室，與華南理工大學等高校通過強強聯合共建了產學研合作基地，共同合作承擔完成了多項國家煙草專賣局、廣東省煙草專賣局科技計劃項目。
技術持續輸出，輻射范圍廣。作為國家煙草專賣局再造煙葉研發基地與廣東省工程技術研究中心，廣東金葉通過技術輸出、產業化輻射等方式，先后為廣東金科、湖北新業、湖南金葉、太倉海煙、河南許昌、安徽中煙、貴州黃果樹等公司的規?；a線建設提供整套工藝設計方案及技術維護方案，技術輻射率占全國67%，目前各條生產線運行情況良好，全部達到預設目標，運行穩定。
3.2.7. 華寶之海外布局優勢：東南亞建廠，輻射海外客戶和消費者東南亞建廠擴產能，輻射海外客戶和消費者。根據華寶國際年報披露，公司正籌備在東南亞地區建造專門生產加熱不燃燒再造煙葉的工廠，以滿足國際市場對加熱不燃燒再造煙葉的需求。我們認為，東南亞建廠一方面反映了海外市場對HNB產品的旺盛需求，另一方面也凸顯了公司產品和技術的國際競爭力持續得到客戶認可，隨著全球HNB產品迅速興起，公司再造煙葉板塊有望再上一層！
再造煙葉客戶之一：NUSO已遠銷海外。NUSO為博遠集團的專有加熱卷煙品牌，主攻HNB煙彈的生產和研發。2019年后，NUSO煙彈多次亮相世界知名煙草展會提升品牌知名度，通過持續研發多風味煙彈及讓利經銷商等手段擴大品牌市場份額。目前，NUSO共推出原味、混合、藍韻、薄荷、藍莓等多種風味煙彈，滿足消費者不同口感偏好，品牌限量版產品“ICE STORM”系列將煙草與薄荷口味深度結合，給予消費者強烈的涼感和擊喉感刺激。近2年來，煙彈銷售范圍不斷擴大，目前已銷往俄羅斯、泰國、印尼等20余個國家和地區。
3.3. 卷煙新材料：為新型煙草材料多元化供應做好儲備3.3.1. 卷煙新材料：新材料研發推動煙用材料中游產業升級
煙用材料中游新材料研發推動產業升級。卷煙新材料與傳統煙用材料同屬卷煙材料。產業上游為原料供應商，包括卷煙制造所需的、除煙草以外的原材料，如纖維、紙、香精等。中游為卷煙材料的研發和生產商。此兩環節民資都可參與。對于卷煙新材料，上游的材料和中游的研發生產兩環節發展的驅動力是創新技術，比如用于卷煙新材料的新型植物纖維、特種纖維等，中游的研發方向包括卷制、包裝、過濾（代表產品為嘴棒）、加香（代表產品為爆珠）等。卷煙材料用于卷煙制造，所以產業的下游為全球煙草公司。
3.3.2.華寶前瞻布局HNB濾棒技術，提供HNB全面解決方案HNB煙支較短，需要特殊降溫段材料補充。為滿足吸煙者減害要求，HNB卷煙一般長度較短、煙氣吸阻較低，以改善入口煙氣口感，但由于加熱溫度低，煙氣含水量高，且煙氣通路縮短，使得到達口腔的主流煙氣感官溫度還要高于傳統卷煙，因此需要添加特殊降溫段及材料完成降溫目的。以中心加熱式HNB煙彈為例，主要分為四段結構：煙草段、耐高溫中空棉、降溫段和過濾段。其中降溫段以降溫材料PLA為主，也有使用紙質材料、椰子殼顆粒等降溫材料。
公司前瞻布局卷煙新材料，為新型煙草多元化材料供應做好儲備。上海華寶生物科技公司是公司卷煙新材料業務的主要推動力。華寶生物成立于2011，專注于新型卷煙材料、濾棒成型技術、綜合載香技術等方面的研究與開發，同時能夠為卷煙企業等品牌建設提供綜合技術服務。目前已在煙用膠囊、功能芯線、透明濾棒、固型濾棒、納米顆粒等領域申請國家專利20余項。公司也在持續儲備強化在特種濾棒和加熱不燃燒煙濾棒方面的技術和產品儲備，并已申請多項HNB降溫材料專利技術。
3.4. 霧化用香精及煙油：監管逐步明晰，加快霧化方向的應用研究
3.4.1. 霧化用香精及煙油：決定產品口味、口感的關鍵
煙油是電子煙重要的上游行業，煙油屬于電子煙的消耗品。煙油上游是香精香料、丙二醇等化工原料供應商，中游是煙油生產制造企業，下游是貿易公司或經銷商。煙油的主要成分包括PG(丙二醇)、VG（丙三醇也稱蔬菜甘油）、香精、尼古?。o色無味）等。
國內煙油企業以OEM/ODM模式為主，為國外知名品牌進行代工生產。國產自有品牌市場占比較小，市場上受消費者歡迎的煙油多為國外品牌。煙油行業本質上屬于精細化工行業。各種產品均需要經過實驗室開發、小試、中試再到規?；a，根據下游客戶的需求變化及反饋進行不斷更新和改進，對產品質量穩定性要求較高，需要企業在生產的過程中不斷改進工藝，積累經驗。對各原料的搭配調制以及生產工藝是煙油行業核心競爭力。目前全球煙油行業內大約有5000多家廠商，30000多個品種，可選性非常大，競爭格局較分散，規模較大的煙油生產企業包括恒信、約翰遜溪谷、梵活等。
#p#分頁標題#e#
3.4.2. 華寶之優勢：監管逐步明晰，加快霧化方向的應用研究
較早布局霧化電子煙業務，電子煙油產品已于20年初步實現銷售。公司2014年成立新型煙草制品工作組，旨在于全球范圍內發展新型煙草制品產業，并于同年投資成立立場電子科技發展(上海)有限公司，創立自有電子煙品牌“立場”（SPV）——SPV提神筒，該品牌主打不含尼古丁的電子煙。除電子煙產品外，SPV同時涉足電子煙煙油產品。公司在電子煙煙油方面具有先天的優勢，這主要得益于公司在煙草化學、分析、香精香料調配等方面優秀的綜合技術實力。根據2020年報披露，公司在霧化電子煙領域的煙油產品也開始實現初步銷售，已有客戶包括悅刻、YOOZ、MYLE。
“3.22政策”明確了國內霧化電子煙發展方向，公司有望在霧化用香精產品實現突破。3月22日，工信部發布擬在《中華人民共和國煙草專賣法實施條例》附則中增加一條，作為第六十五條：“電子煙等新型煙草制品參照本條例中關于卷煙的有關規定執行?！蔽覀冋J為，在對霧化電子煙進行“類煙草化”管理后，監管機構或將對尼古丁的生產、銷售進行許可制或牌照制，有資質、生產規范的企業可允許進入產業鏈生產、銷售環節，而華寶香精作為國內煙用香精龍頭，未來有望繼續在霧化用香精及煙油產品中實現較好增長。
4.盈利預測與投資建議
盈利預測：2021-2023年，
#p#分頁標題#e#
香精業務主要受益于消費升級導致的下游需求多樣化以及煙草去庫存近尾聲，煙用香精與霧化香精產品再發力，由此測算該業務在2020-2023年間的CAGR為8.65%；
香原料業務有望在市場去庫存結束后逐步企穩，隨后緩慢恢復上升趨勢；
煙用原料有望隨著海內外HNB產品放量，迎來高速發展期，由此測算該業務在2020-2023年間的CAGR為41.95%；
調味品業務有望受益疫情后消費復蘇及銷售渠道不斷拓展保持較高增速，給予2020-2023年的CAGR為42.3%；
重視華寶國際在上市公司標的中的稀缺性。通過對港股相關同類上市公司PS的對比，我們發現煙草供應鏈公司（華寶國際、中國波頓、思摩爾國際）的2022E的估值區間在1.32-11.64X；對比醫療美容行業中同業具有核心玻尿酸原料供應龍頭地位優勢的上市公司（華熙生物），我們發現該公司2022E的PS估值為26.3倍，我們認為，華寶國際無論是作為全球香精香料行業頭部企業，還是作為新型煙草核心原料供應商的角度，在目前上市標的中均具有稀缺性和龍頭溢價，其估值水平應高于同業其他標的。
我們認為，在全球新型煙草發展大趨勢下，公司作為新型煙草核心原料供應商，競爭優勢凸顯，隨著1）國內新型煙草政策的逐步明朗化，2）公司海外煙草薄片產能逐步釋放，公司憑借領先的研發優勢和優異的產品力，其新型煙草相關的業務如煙用香精、煙草薄片、煙用新材料、霧化用香精及煙油業務有望迎來快速增長。
基于上述原因，我們上調公司21-23年營收為45.08/51.53/66.22億元（前值為41.27/44.46/48.28），凈利潤為13.51/15.05/19.33（前值為12.36/12.64/14.13）億元；對應21-23年的PS為11.8/10.3/8.0X，考慮到公司作為HNB領域核心原料供應商的定位，其競爭優勢非常突出，給予對應22年17倍PS，對應目標價為28.2元人民幣（對應34.0元港幣，1港幣約合0.83元人民幣），維持“買入”評級。
#p#分頁標題#e#
5.風險提示
1）市場發展不及預期。公司產品的最終應用皆為消費品。香精香料、煙草薄片、爆珠等產品產能的放量取決于下游市場的發展，若消費者嗜好發生改變而公司尚未具備相應的技術儲備，將處于被動地位，影響公司業績。
2）政策風險。煙用原料業務、新型煙草業務為公司業績的利潤增長點。煙用原料行業主要受政策導向、新型煙草行業國內政策尚在加速推出，若公司對于行業政策預判偏差，則將對公司業績增長產生影響。
3）國際貿易風險。公司香原料、香精產品部分銷往境外，存在匯率變動風險。
4）新型煙草板塊業務不及預期。公司HNB煙用香精及相關產品應用尚處于研發測試和技術儲備階段，若后期HNB產品上市時間及銷售狀況不及預期，將對公司該板塊業績增長產生影響。
