文|王言可
電子煙品牌RELX悅刻主體公司霧芯科技抓住2020年的尾巴，向美國證監會遞交了招股書。
霧芯科技并不是第一家登陸資本市場的電子煙股，在2020年7月10日，電子煙制造商思摩爾曾登陸港股市場，上市價為12.4港元，但頗受資本市場垂青，股價一路暴漲，1月4日收盤時股價已經達到67.5港元，較上市價已經上漲了444%。
在2019年10月底，電子煙行業迎來了最重磅的政策監管——網絡銷售渠道全面叫停，而就在當時，很多電子煙品牌都受到了重創，當時羅永浩剛宣布要在電商平臺開售其電子煙品牌小野電子煙，還沒上市就完全被喊停。
隨后，電子煙行業都似乎在低調地尋找發展路徑，從營收利潤等經營角度來看，電子煙的確是一門非常賺錢的生意，悅刻凈利率在2019年就高達84.68%，2020年轉戰線下之后依然保持在63.30% 。
電子煙的生意依然保持著傳統煙草的“高暴利”水準。不過傳統煙草生意是國家壟斷行業，包括專賣管理、卷煙營銷、煙葉三大塊。即使做卷煙售賣也只能是由國家經營管理，煙草公司是唯一法定卷煙批發單位，個人只能從事卷煙零售業務，個人如一次性銷售卷煙50條以上則視為批發行為，可由煙草專賣局依據《專賣法》和《實施條例》處罰。
不過，即使未納入傳統煙草管控體系，整體來看，這依然是一個受強監管影響的行業。
政策重壓下，迅速向線下轉型
2018年8月28日，國家市場監督管理總局、國家煙草專賣局發布了《關于禁止向未成年人出售電子煙的通告》，敦促電子煙生產、銷售企業或個人及時關閉電子煙互聯網銷售網站或客戶端；敦促電商平臺及時關閉電子煙店鋪，并將電子煙產品及時下架，敦促電子煙生產、銷售企業或個人撤回通過互聯網發布的電子煙廣告。
2019年10月30日，《關于進一步保護未成年人免受電子煙侵害的通告》正式發布，電子煙“線上禁售令”實施，多家電商平臺隨即下架電子煙產品。
在2020年前三季，按零售額計算，霧芯科技的市場份額達到了62.6%，截至2020年9月3日，霧芯科技與110個授權分銷商合作，向覆蓋中國250多個城市的5000多家RELX品牌合作伙伴商店和10萬多家零售店提供電子煙銷售。
實際上，對電子煙的管治政策對于很多電子煙品牌都是很大的打擊，霧芯科技也不例外，根據公司遞交的招股書，霧芯科技在今年前三季，已經變成了一家單純依靠線下經銷商的“非傳統”零售商。
招股書顯示，霧芯科技來自線下分銷商的銷售凈收入不斷上漲，2019年前三季，這一收入還只是7.82億元，到了2020年第三季，這一收入已經達到21.6億元，上漲幅度達到176.3%。在這過去的一年時間，霧芯科技通過不斷擴大授權分銷商的數量，從2019年第三季的41家增加到2020第三季的110家。
2020年1月11日，RELX悅刻宣布全球首家旗艦店在上海正式營業。與此同時，relx悅刻宣布啟動新零售“361計劃”，將在未來3年累計投入6億元，助力1萬家RELX STORE開店。
及時線下的轉型，確實為霧芯科技帶來了不錯的業績，即便在沒有電子商務平臺的收入貢獻下，公司的營收漲幅也非常迅速，2020年前三季的營收達到了22.01億元，同比增長93.24%。
除了霧芯科技以外，很多電子煙品牌也都轉戰線下，展開了一場新爭奪戰。據YOOZ柚子電子煙品牌方面介紹，YOOZ柚子目前有超過500家的專賣店，數千個分銷點位，而年底的目標是希望達到1500家左右的專賣店數量。2019年10月，美國之寶公司旗下的電子煙品牌——VAZO也在上海五角場萬達廣場開設了品牌旗艦店。
轉戰線下后，毛利率、凈利率均下滑
在轉戰線下后，電子煙們也不得不面臨毛利率下滑的問題。2020年前三季，霧芯科技的毛利率為37.86%，但2019年同期的毛利率為40.35%。
實際上，在電子煙行業毛利率是很高，思摩爾是霧芯科技的合約制造商，也是霧芯科技獨家生產工廠的第三方運營合作伙伴，2020年前三季，占霧芯科技總采購額的79%。但從思摩爾2020年上半年財報可以看出，思摩爾2020年上半年的毛利率為49%，較2019年同期上漲了7.5個百分點。
一般來說，生產商的毛利率不會比品牌商的毛利率高，但是霧芯科技卻比其最大的供應商思摩爾的毛利率低了近10個百分點。
不過，霧芯科技在招股中解釋也有些道理，公司稱，毛利率的下降，主要是因為線下分銷商的銷售額占比開始顯著增長，在此渠道中需要更寬松地定價銷售電子煙產品，從而為分銷商和零售商帶來足夠利潤。
如果從理解一家零售企業的角度來看，那么霧芯科技的毛利率在37.86%是可以理解的。不過，值得留意的是，目前RELX悅刻品牌的零售模式是“授權+自營”，主要還是以授權代理為主，但截至2020年9月30日，霧芯科技還運營了20多家品牌商店，但如果未來還需要不斷擴大的話，那么自營的擔子對于霧芯科技來說會很重，尤其是負債率長期處在高位的情況下。
根據招股書，霧芯科技的資產負債率一直都很高，在90%左右徘徊，截至2020年9月30日，霧芯科技資產負債率達到了87.72%，而在2018年和2019年，霧芯科技的資產負債率分別為93.7%和92.64%，截至2020年9月30日，霧芯科技的總負債達到34.92億元，而且這些債務都是基本都是流動負債，占比達到80%。
而另一方面，霧芯科技的流動性情況并不算好，截至2020年9月30日，悅刻擁有5.46億元的現金、現金等價物及限制現金，或許正因為如此，霧芯科技才會急匆匆地趕在2020年的年尾赴美上市。
關于集資額用途，霧芯科技招股書中稱，將會用于1）產品和技術開發及科學研究，2）增強分銷和零售網絡，改善供應鏈能力，3）用于公司用途和營運資金，但具體比例沒有披露。
電子煙行業監管不明朗
霧芯科技面臨了一個很大的問題，就是電子煙行業的監管問題。
世界衛生組織曾多次強調，電子煙產生的許多有害物質與傳統香煙產生的有害物質相似，只不過水平相對較低，但這種新型煙草產品還可能產生一些傳統香煙不會產生的有害化學物質，應該加強監管，已有多個國家都在采取措施，進行監管。
目前，中國對于電子煙的態度還是比較強硬，2020年7月13日，國家局召開電子煙市場專項檢查行動部署電視電話會議，而此次會議的召開旨在進一步落實《國家煙草專賣局、國家市場監督管理總局關于印發電子煙市場專項檢查行動方案的通知》內容。
這是繼2018年8月《關于禁止向未成年人出售電子煙的通告》、2019年11月《關于進一步保護未成年人免受電子煙侵害的通告》之后，兩部門又一次聯合推進電子煙監管的重要舉措。
此外，深圳、杭州、成都、西安和南寧等城市已經禁止在公共場所使用電子煙，其中包括公共交通和室內工作區，這些禁令都會影響電子煙的銷售。
為了塑造更好的品牌形象，2020年8月，悅刻啟動了RELX生物科學實驗室，旨在研究和減輕電子煙產品相關的健康風險。
而仔細翻查霧芯科技在研發費用的開支，確實大幅增加了不少，2020年前三季，霧芯科技的研發費用上升到了9039.6萬元，較2019年同期上升了410%，如果要實現這樣的十年計劃，那么未來霧芯科技在研發費用上會繼續走高，進一步影響其利潤水平。
不過，除去政策因素，整個電子煙市場還是很大，根據CIC報告，按零售額計，中國電子煙市場從2016年的6億美元增長至2019年的15億美元，電子煙在成年吸煙者中滲透率仍然較低。2019年中國擁有成人可燃煙草制品用戶約2.87億，是最大的電子煙的潛在市場。
同時中國電子煙的市場增速也確實很快，根據CIC報告，在2019年至2023年，預計中國的電子煙市場將以65.9%的年復合增長率增長，在2023年達到113億元。
霧芯科技雖然在整個電子煙增長的環境下不斷成長，但其財務風險、政策風險也是顯而易見的。
