“電子煙龍頭”悅刻的四大命門

　　如《今日簡史》所言，“后工業時代的人正在向神進化，人類的終極目的是讓自己過得更幸福、更長壽?！?/p>

　　當剛需得到滿足，如何在消費者精神層面做文章，已經成為這個時代新老資本角逐的核心。

　　自命“時尚、愉悅、健康、無癮、無害”的電子煙行業，就是后工業時代人們向“神”邁進的一個通道，或許也是基于此等認同，資本市場對它們慷慨無比。

　　成立僅3年的悅刻電子煙，兩周前在美股完成上市，股票名為霧芯科技(NYSE:RLX)，上市后市值一度高達3500億人民幣，NON-GAAP市盈率一度超過1000倍。

　　可謂時也運也。

　　悅刻出生于2018年，正逢電子煙行業內部的一輪產品迭代期（市場由大煙轉向小煙），原本服務于海外大煙市場的深圳電子煙代工廠，出現大量產能閑置，而JUUL徹底引爆小煙潮流并激活國內市場，這是它生逢其時。

　　2019年11月的電子煙線上禁售令，2020年上半年疫情對線下零售業的沖擊，使得小煙市場的玩家出現大規模出清的情況，悅刻依靠強力的資本支持（融資額超過行業2-10位的總和），實現市占率和品牌認知度的逆勢擴張，如今已是國內電子煙行業一枝獨秀的存在，這是它的運。

　　但，悅刻的命門其實并不在自己手中，哪怕它已經在品牌商陣營中做到了近乎極致，然而“掌握核心科技的供應商、不穩定的渠道、勢在必行的稅收調整、巨頭入場的達摩克利斯之劍”都將是其未來發展的掣肘，其目前引爆資本市場的“高毛利、大潛力”也如同建立在沙丘上的高樓，環境的變化可能會引發坍塌。

　　01 掌握核心科技的代工廠

　　由于早期電子煙市場在海外的快速發展，國內的電子煙代工廠依靠來自美國和日韓地區的代工訂單，積累了豐富的技術經驗和完善的產品供應鏈。

　　

　　圖1：電子煙產業鏈，來源：前瞻研究員、創亞咨詢、華創證券

　　代工廠的上游對接著原料供應商，包括煙油、霧化器、配套電子元件組等，實現了電子煙原材料的產業細分，代工廠以ODM/OEM模式為下游品牌商們提供一體化品牌設計和產品供應服務。

　　2018年，電子煙品牌能在短時間內集中轟炸市場，背后就是代工模式的盛行，新創品牌可以依靠代工模式節省成本，縮短產品研發周期，進而快速入局消費市場，這里面包括悅刻（RELX）、柚子（YOOZ）、魔笛（MOTI）、伯德（BOULDER）等。

　　但是，長期依靠代工模式很可能使得品牌商受限于代工廠商的產能供應，核心技術的缺失也喪失了進一步議價話語權。

　　盡管悅刻現階段的市場份額頗高（2020年前9月，悅刻占小煙市場份額分別為62.6％），但在產能上和技術上，悅刻還是希望能夠深度綁定其主要合作代工廠思摩爾國際（2020年前9月，悅刻產品采購的近80%來自于思摩爾國際）。

　　其實，代工廠不止思摩爾國際一家，還有合元、卓力能、蜂窩等等。為什么悅刻要把雞蛋都放在思摩爾國際一個籃子里？關鍵就在于技術，并由此帶來的市場銷量情況。

　　如今影響電子煙銷量的關鍵因素取決于霧化技術，而煙油的調配和尼古丁濃度的產品供給幾乎是無差別的。思摩爾國際的核心競爭力在于其陶瓷芯發熱，這項名為“FEELM”的金屬膜覆蓋陶瓷芯的發熱技術已申請中國及國外專利超過1600項，其中700多項專利已獲授權。

　　采用FEELM技術的電子煙產品能夠顯著提升市場銷量，以2018年世界第五大電子煙公司NJOY為例，在導入FEELM陶瓷霧化芯之后，該年NJOY的采購額較2017年提升了7倍多。

　　

　　圖2：NJOY歷年采購額，來源：中信證券研究部

　　而在悅刻的一代至五代產品中（五代今年一月份剛上市），采用思摩爾國際FEELM技術的第一代和第四代產品銷量最好，兩者總共占到了80%的出貨量；反觀悅刻自己嘗試的第二代和第三代產品，市場接受度不佳，并且二代產品還存在漏油嚴重的現象。

　　所以在產品力和市場反饋的實際效果來看，悅刻嚴重依賴思摩爾國際。并且思摩爾國際的FEELM技術優勢要領先同行2-3年，現在已經做到了使用一代、儲備一代、研發一代。

　　目前在思摩爾國際的客戶中，前五大客戶分別是：美國第二大品牌商VUSE、第三大品牌商NJOY和第五大品牌商Logic（這三家2019年分別占據美國市場約23%/6%/2%的份額）、悅刻、全球重要的電子煙經銷商Jupiter Research，五家在2019年思摩爾國際的總計收入占比超過60%，其中NJOY的占比為16%左右。

　　

　　圖3：思摩爾國際前五大客戶占比，來源：網絡

　　這意味著現階段：思摩爾國際是悅刻的主要供應商，但悅刻是思摩爾國際的小客戶，思摩爾國際擁有更大的議價權。

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　　而除了代工業務之外，思摩爾國際也在嘗試建立自有大煙品牌（如“Vaporesso”、“Renova”及“Revenant Vape”等），但目前對于悅刻等小煙市場玩家而言，還屬于錯位競爭的試水狀態，但并不排除思摩爾國際未來將進入小煙市場的可能性，一旦代工龍頭殺入市場，技術和產能都將向自有品牌傾斜，對于悅刻將是灰犀牛般的存在。

　　值得一提的是，電子煙的安全問題一直是社會各界所熱議的話題，以品牌商的角度看，最能證明自身安全性的一步可能就是獲得美國FDA的PMTA監管認證，此認證除了具備安全背書之外，還是品牌商進入美國市場的敲門磚（美國電子煙市場占全球市場近50%）。

　　但是品牌商申請PMTA需要得到代工環節的密切協助，包括提供數據、研發等大量支持，并接受FDA官員的實地審查。而一旦申請通過，便意味著品牌商幾乎不會更換代工廠（申請過程需數年、投入上億美元）。

　　所以，在品牌商在不斷壯大的進程中，PMTA基本是繞不開的環節，目前在國內諸多品牌商中，PMTA監管認證進度最快的是伯德，其已于2021年1月進入PMTA實質性科學審查階段，包括3款硬件以及6款煙油都已經通過了第二輪審核。而悅刻最早也將在2021年底向FDA正式提交PMTA申請。

　　實際上，一談到品牌商和代工廠的關系，大家可能會馬上聯想到蘋果手機和富士康之間的主仆關系。

　　但在電子煙領域，這一關系很可能將反轉過來，根據悅刻IPO招股書中披露的，其營業成本中超過97%的占比為產品采購。這意味著確定性最強、最穩賺的，其實是代工廠。

　　02 難以握穩的渠道

　　悅刻IPO招股書中披露，截至2020年9月30日，其已與110個授權分銷商合作，向覆蓋全國250多個城市的5000多個專營店和10萬多個零售商店提供產品。值得一提的是，截至2020年末，悅刻的專營店已經達到一萬家。

　　不過，據前悅刻負責全國銷售業務的人士表示，悅刻在IPO中披露的5000多家專營店是持續續約的，如果把已經解約的專營店也一并計入的話，這個數字是1.5萬家左右，意味著存在66%的專營店解約率。