紙包裝行業:電子煙全球潮起,國產鏈龍頭可期


    盈利預測及投資建議:需求潛力+環境趨良,全球電子煙市場紅利料可持續,國內企業目前在制造端顯著領先,品牌運營上也逐步追趕,維持行業“看好”評級;從個股投資方面,對于國內市場,若后續法規逐步落地,中煙或主導國內電子煙產業發展,部分煙草產業鏈公司憑借和中煙的長期合作,疊加相關產能/技術/品牌布局,或搶占先機,繼續重點推薦勁嘉股份及其他有相關布局的煙草產業鏈龍頭;放眼全球市場,需求高增有望延續,國內電子煙零部件及代工企業大概率延續在該領域的統治地位,料持續享受行業成長紅利,建議重點關注涉及相關業務的先進制造龍頭,如億緯鋰能(長江電新團隊覆蓋)、贏合科技(長江機械團隊覆蓋)。
    爭議中前進,規管到位助行業步入正軌電子煙行業目前需求好、盈利高、監管弱,存在過度宣傳、誘導青少年吸煙等不規范行為。對此,參考成熟市場,1)歐盟:依據《煙草制品草案修正案》對電子煙進行監管,如限制煙堿含量不超過2%,將薄荷等誘導性香料設為禁止添加物等;2)美國:電子煙由FDA管理,要求電子煙上市前需通過PMTA(煙草產品市場準入申請)嚴格認證。監管規范化驅動當地市場良性發展,2018年歐洲電子煙銷售額達64億美元,同增27%,逐步成長為全球第二大市場;在美國則誕生出全球最大的電子煙廠商Juul,其在美市占率從2016年不足10%升至2018年70%+。相比而言,新興市場對電子煙管控并不成熟,未來伴隨行業經營規范化疊加產品體驗升級,消費者/政府對電子煙接受度或逐步提升,看好全球電子煙民數量穩步增長。目前全球電子煙民占總人口比重僅0.17%,我們測算,滲透率每提升1pct,將帶來237億美元市場增長。
    風險提示:1.政策限制電子煙生產銷售;2.電子煙產品升級不及預期。

    電子煙產業鏈蓬勃向好,關注煙油調配/煙具制造/品牌營銷三大核心環節從電子煙產業鏈看,煙油調配/煙具制造/品牌營銷是電子煙核心環節。其中,煙油是電子煙口味的靈魂,調香師儲備和供應鏈管控決定了煙油企業核心競爭力,目前煙油市場相對分散,后續國內規管政策出臺,訂單有望向頭部企業集中;制造環節占據產業鏈絕對話語權,目前電子煙產能供不應求,且技術儲備均由制造商掌控,電子煙行業高景氣帶來制造商收入、業績高增,如麥克韋爾2016-2018年收入/利潤CAGR達117%/151%,2018年毛利率/凈利率為37%/23%,我們認為,短期制造端高盈利或可延續,后續看好強管控且與優秀品牌深度綁定的制造商,有望持續享受行業紅利;品牌營銷環節,看好品牌商背靠國內完備產業鏈和優秀的營銷團隊,加速全球擴張,如悅刻在馬來西亞僅用三個月時間,做到當地市場第一名。

產品升級拓寬目標客群,電子煙處于快速成長期2013-2018年全球蒸汽型電子煙市場CAGR達30%,截至2018年市場規模升至158億美元,電子煙目前呈現客群年輕化(根據iMedia數據,中國近60%電子煙用戶集中在26-35歲);且大眾快消品屬性逐步顯現(此前電子煙更多面向戒煙群體或小眾玩家),主因:1)尼古丁鹽研發,增強尼古丁吸收效率并帶來煙具便攜性提升;2)霧化芯升級,如陶瓷霧化芯的推出帶來更細膩的煙霧口感,亦改善漏油、炸油等問題;3)煙油創新,主打水果口味,增強青年人群接受度,同時近年來如CBD、咖啡因等非尼古丁類煙油問世,帶來用戶新增量。受客群擴大/使用場景豐富/政策放開等因素共振,電子煙目前正處于快速成長期。