行業“紅利大潮“退卻 “電子煙第一股”思摩爾如何“逆勢”破局

　　前者為煙草公司提供電子霧化設備及組件，思摩爾的主要客戶有世界第二大的英美煙草公司，以及美國第二大的雷諾茲等煙草巨頭；后者則通過分銷商向零售店銷售自有品牌，旗下品牌包括Vaporesso與Renova等。

　　實際上，這不是思摩爾第一次亮相資本市場。2015年12月，思摩爾在內地的經營實體深圳市麥克韋爾科技有限公司（以下簡稱“麥克韋爾”）曾登錄新三板，上市首日收盤價報10.98元，截至其最后一個交易日，麥克韋爾收市價位134.76元，增長逾10倍。

　　企業客戶是思摩爾的“現金牛”，其大部分收益亦產生于前五大客戶。根據披露，2019年思摩爾來自前五大客戶的收入占總收入的63%，其中，主要幫助海外客戶從亞洲采購產品的SVI Global Tech Limited為最大客戶，2019年度銷售占比為15.7%。

　　除此之外，稅收同樣是思摩爾未來潛在的政策風險?？蓞⒖嫉氖?，印度尼西亞對電子煙征收57%的消費稅，但目前，思摩爾屬于高新技術企業，則享受了15%的所得稅優惠。未來隨著電子煙加入煙草監管，電子煙制造商是否在稅收上將向傳統煙草業看齊，不盡可知。

　　作為思摩爾主要的收入來源，美國主要有油煙型調味煙禁售，與煙草上市前申請（PMTA）兩條電子煙相關政策。而產品發往美國的最大的中轉站香港，與2019年2月推出《2019年吸煙（公共衛生）（修訂）條例草案》，提議禁止另類吸煙產品（包括電子霧化器產品及設計為其組件或配件用途的物品）的進口、制造、銷售、分銷與廣告；中國內地則于2019年10月底開始禁止電子煙的線上銷售。

　　從業績上看，思摩爾2016年總營收為7.07億元（人民幣，下同），三年后的2019，這一數據激增10倍至76.1億元，其營收增速自2017年起均保持在120%左右，創收能力可觀。

　　7月3日思摩爾結束招股，預計于10日在香港聯交所掛牌，中信證券擔任獨家保薦人。屆時，在全球電子煙政策收緊的大環境下，思摩爾將逆勢成為電子煙第一股。

　　據弗若斯特沙利文數據，按受益劃分的全球電子煙市場規模以24.2%的復合年增長率從2014年的124億美元，迅速增長至2019年的367億美元，且預期未來將以24.9%的年復合增長率進一步擴大市場規模，至2019年約為1115億美元。

　　依賴海外市場 政策風險不盡明朗

　　“出過幾單，但這種方式被判定為線上銷售，微信有封號的風險。”該店員稱。

　　除代工廠模式的可持續性問題，各國針對電子煙的限制政策依然是思摩爾未來發展的最大不確定因素。

　　在電子煙全球規模逐步擴大下，思摩爾亦重點發展毛利更高的含陶瓷加熱技術的電子霧化設備。招股書顯示，含陶瓷加熱技術的電子霧化設備銷售收入占總收入由2018年的12.1%激增至2019年的47.2%。受惠于這部分增長，公司全年收入同比增長181%。

　　業績持續走高 “電子煙第一股”乘風破浪

　　從業務板塊來看，思摩爾主要銷售為面向企業客戶的ODM（原始設計制造商）業務，以及面向零售客戶的APV（高級私人電子煙設備）業務。

　　隨著麥克韋爾2019年6月5日發布公告稱終止在新三板掛牌，它也開始以思摩爾的新名字謀求在國際資本舞臺登場。

　　企業客戶為思摩爾貢獻的銷售額超過八成以上。招股書顯示，2017至2019年，面向企業客戶的銷售在總收益中占比持續提升，2019年達86.3%。

　　“大國霧匠”思摩爾上市在即，雖然迎著電子煙行業持續擴張的東風，但新市場航行路上的未知風險也值得警惕。道阻且長，是思摩爾再次沖擊資本市場的寫照。

　　不言而喻，營收及利潤的穩健增長與消費者對電子煙產品的接受程度不斷提高、煙草公司積極營銷，以及電子煙制造商加快產品研發進程有關。

　　此外，其毛利與凈利潤表現亦稱得上優異，毛利從2016年的1.72億元增長至2019年的33.52億元，近兩年的增長率保持在180%以上；凈利潤2016年為1.06億元，2019年增長至21.74億元，三年復合增長率超過173%。

　　可以看出，雖然思摩爾位于中國，但業務卻主要在海外開展。招股書顯示，2016至2019年，美國市場為思摩爾均貢獻了五成左右的銷售收入。2019年，來自其直接與間接收入在總收入中占比較前三年有所下降，但依然高達46.5%。

　　雖然思摩爾是全球最大的電子霧化設備制造商，但這一門檻卻并不算高。據招股書，電子霧化市場的前五大參與者占中市場份額僅30.5%，不及一半，且行業的大部分制造商為中小型企業。如何形成獨特的競爭力，從而避免代工廠模式被來自成本更低的地區削減，是思摩爾未來發展難以避免的問題?！锻顿Y者網》就此致電思摩爾，工作人員稱目前公司處于靜默期，不便回復，一切以公示為準。

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　　距2019年11月1日國家煙草專賣局、國家市場監督管理總局發布電子煙線上禁令過去八個月后，作為全球最大的電子霧化設備制造商，思摩爾國際控股有限公司（以下簡稱“思摩爾”，06969.HK）在此時選擇了赴港上市。

　　2009年成立于深圳寶安，思摩爾十余年內經歷了電子煙從初露頭角到風靡市場，再到管控趨嚴的行業變遷。

　　海外的廣告包裝與制造商資格等限制，加上國內對電子煙線上渠道的封鎖，無疑加劇了電子煙制造商的下游，電子煙銷售渠道的掣肘?！锻顿Y者網》走訪位于深圳寶安中心商圈的兩家電子煙零售店，其中一位店員表示，受疫情影響，顧客無法直接光顧線下門店，希望店家在微信上展開銷售。

　　一方面，這是由于美國電子煙文化形成較早，目前美國為全球最大的電子煙市場；另一方面，得益于較低的人工與場地成本，中國制造業產品向美國出口也是企業擴張的經典商業模式。

　　財務數據強勁是思摩爾招股書上最大的亮點。

　　結合招股書提供的背景資料推測，其余四大客戶分別為英美煙草、日本煙草、中國RELX悅刻以及加拿大Jupiter Research。