這也是該公司港股上市后首份年報。一面是磨刀霍霍的電子煙品牌商，另一面是監管政策意見稿正在征求討論，作為產業代工緩解的思摩爾國際將走向何處？

 

　　然而，幾天后，思摩爾國際一份年營收破百億的業績報告引來多家券商唱多，股價回漲。中金公司甚至表示，短期波動或將帶來中長期投資機會。3月最后一天晚上，思摩爾國際披露的這份2020年業績報告顯示了這家電子煙巨頭是如何成為“印鈔機”的。

 

　　這也是該公司港股上市后首份年報。一面是磨刀霍霍的電子煙品牌商，另一面是監管政策意見稿正在征求討論，作為產業代工緩解的思摩爾國際將走向何處？

　　營收首破百億，產能或將翻倍

 

　　猝不及防的電子煙監管新政征求意見稿，在三月底炸開了電子煙市場，產業鏈上多家上市公司股價暴跌。其中，美股上市的品牌商霧芯科技市值一夜蒸發近一半，為其代工的是港股上市的全球最大制造商思摩爾國際，后者遭遇開盤暴跌40%。

 

　　思摩爾國際的前身是2009年成立的深圳麥克韋爾，曾在新三板掛牌近四年。2015年時，該公司營收約為2.94億元，總資產約為2.45億元。2016年，開放式電子霧化設備（俗稱“大煙”）曾讓該公司營收翻番，進入快速成長期。從2016年到2020年，更多類型的電子煙設備共同帶動增長，2018年與霧芯科技的合作加深，面向企業客戶的銷售快速增長。

 

　　到2020年，思摩爾國際年營收首破百億元，約為100.10億元，同比增長31.5%。值得注意的是，新冠疫情的突發讓其業績受到了影響，第一季度開工日期延遲，直到3月中旬才基本實現了生產運營；同時，面向企業客戶和零售客戶的產能利用率分別只有63.6%和54.4%，其產能計算假設所有基地每年運營300天，每天運營8小時。

 

　　思摩爾國際的營收來源主要分為兩個部分，即面向企業客戶銷售和面向零售客戶銷售。面向零售客戶主要是開放式大煙的自有品牌，而面向企業級則是包括霧化設備和霧化組件，其客戶涵蓋了各大煙草公司，包括日本煙草、雷諾煙草、NJOY和霧芯科技等，天風證券研報顯示，該公司市場份額在2018年、2019年與第二名快速拉開差距。

 

　　近年來，思摩爾國際的“代工”業務逐步擴大，該業務板塊的營收占比已高達91.5%。2020年底，面向企業設計產能已提升至每年23.161億標準單位，是面向零售產品設計產能的89倍。該公司計劃2021年通過增加新的產房和提高自動化水平，使得面向企業產品產能增加不少于5億個。位于廣東江門的產業園一期將在2022年底增加不少于10.80億個的產能，二期完工后將進一步增加不少于14.40億個的產能。

 

　　無資產抵押，只買短期保本理財產品和“吃”存款利息

 

　　從營收增速來看，雖然與上市前相比有所放緩，但思摩爾國際過去五年的發展遠超行業平均水平。第三方機構Frost&Sullivan數據顯示，從2016年到2020年電子霧化設備市場規模按出廠價格計算，復合增長率約為25.9%，同一時期的思摩爾國際年營收復合增長率已高達69.89%。

 

　　2016年后，封閉式電子霧化設備開始在全球流行開來，超過了以往的開放式設備。并且，上述機構預測，未來五年兩者之間的比重差距越來越大，到2025年，封閉式電子霧化設備的市場規模將約是開放式的四倍。與開放式的大煙相比，封閉式的種類更豐富，包括煙油型小煙、加熱不燃燒，以及不含煙草制品的電子霧化設備。

 

　　營收快速增長的同時，思摩爾國際的毛利率由2016年的24.3%增長到2020年的52.9%。除了收入穩定增長帶來的規模效應之外，這家煙草代工巨頭的成本控制能力可見一斑。生產成本中原料成本占比最高，也增幅最大，但是其占營收比重卻由2019年的40%減少到2020年的34%；分銷及銷售開支占營收的比例縮減至1.4%，市場開拓費更是只有4072.3萬元；研發費用雖然同比增長了51.3%，但占營收也只有4.2%；資本開支同比增長4.1%。

 

　　思摩爾國際還是一家無資產抵押的公司，其資金管理傾向于利用盈余現金儲備購買期限不超過一年的短期和保本理財產品或定期存款。到2020年底，其流動資產凈額約為103.32億元，2019年同期僅為1.20億元；銀行結余及現金約為95.58億元，2019年同期為7.31億元。這也導致思摩爾國際銀行利息收入為8420.3萬元，同比增長2601.4%。金融資產公允價值變動收益約為4378.5萬元，同比增長604.5%。

 

　　不僅如此，由于思摩爾國際掛牌交易后股價一路上漲，到年底時股價已漲了三倍。2020年最后一天，該公司披露控股股東EVE BATTER與建行亞洲簽訂質押協議，以持有的4000股股份獲得約4億港元的金融貸款融資。EVE BATTER是A股上市公司億緯鋰能(300014,股吧)的一家子公司，持有思摩爾國際股份占后者已發行股本的32.44%，為第二大股東。

 

　　事實上，思摩爾的名字比麥克韋爾歷史更久，其成立于2006年。如今思摩爾國際的董事會主席陳志平以少數股東的身份在2007年加入公司，隨后其股權不斷攀升，并通過代持的方式在2009年成立了深圳麥克韋爾。在這之后，公司股權曾幾經變化。2014年，億緯鋰能以尋求與業務的協同為由，與創始股東簽署股權轉讓協議，獲得超過半數股權，麥克韋爾改制，掛牌新三板。

 

　　但風險也同樣巨大。2019年央視3·15晚會首次公開提及電子煙的危害，電商平臺屏蔽相關關鍵詞。同年，深圳政府將電子煙納入禁煙范圍，香港特區政府也在考慮將其納入監管。年末，國家煙草專賣局、國家市場監督管理總局發布保護未成年人免受電子煙侵害的通稿。阿里巴巴、京東等電商平臺陸續下架電子煙產品，品牌銷售轉向線下。

 

　　思摩爾國際曾在招股書中將法律和醫療健康風險列為最主要的風險，中美等國的法律風險皆有列出。不過，在中國，除公告外，目前尚無明確的國家法律、法規、規章或標準來銷售電子煙，包括電子霧化產品。

 

　　2016年，麥克韋爾進行了兩次私募配售。2017年3月至6月期間，經過一系列做市轉讓，陳志平以39.2%持股成為第一大股東，億緯鋰能變為二股東，但兩者持股比例僅差不到2個百分點。2019年，麥克韋爾決定從新三板除牌，轉向申請在聯交所主板上市。除牌日，129名股東中99名退出，陳志平持股進一步擴大。隨后上市主體在開曼群島注冊成立，經過一系列包裝，成為了如今的思摩爾國際。

 

　　雖尚無直接法律規定，但政策風險導致下調盈利預期

 

　　電子煙市場的蛋糕從來都沒有被低估過。灼識投資報告顯示，2019年全球約擁有10億可燃煙草制品使用者，其中85.5%是卷煙使用者，而減害產品的零售規模逐年提升。2016年到2019年，全球可燃煙草產品零售額的復合增長率為2.6%，同期減害替代品零售額為26.3%。中國也是如此，預計卷煙市場零售量將在2019年至2023年之間以1.2%的復合增長率下降，而減害替代品市場銷售額將達到65.9%。

 

　　券商東北證券(000686,股吧)稱，傳統卷煙成癮性更強，在社交場景中應用更多，而電子霧化煙與爆珠的尼古丁含量低，口味更豐富，可玩性更高，因此在年輕人及女性群體中的接受度與受歡迎度超過傳統卷煙。長期來看，隨著世代更替，電子煙的受眾會越來越多，該機構預計至2030年，美國電子煙市場規模將達到2000億元，中國電子煙市場規模將達到1000億元。

 

　　2021年3月，工信部、國家煙草專賣局研究修改煙草專賣法實施條例，向社會公開征求意見。其中提到將電子煙等新型煙草制品參照條例中關于卷煙的有關規定執行，這被描述為最強行業監管信號，也引發了行業的反應。

 

　　前述征求意見稿發布后的第二天，思摩爾國際收跌27.22%，并發布公告稿回應，將會監察有關情況及其對本公司旗下中國業務之潛在影響。