本文整合、精編自東吳證券發布的研究報告。
一則利好消息，令$比亞迪電子(00285.HK)$再次獲得資本市場的青睞。
2021年5月26日，受“電子煙業務完成專利布局，6月或大規模量產”的消息刺激，比亞迪電子收盤大漲近12%。自那以來，該公司股價一直維持在高位震蕩。
作為$比亞迪股份(01211.HK)$旗下附屬公司，比亞迪電子也是全球知名的平臺型高端制造企業，為客戶提供一站式服務，主營業務涉及手機及筆記本電腦、新型智能產品、汽車智能系統、醫療器械等領域。
精密制造領跑者
比亞迪電子前身為比亞迪股份有限公司的手機零部件及模組部門，后于2007年6月在香港正式注冊成立公司，并分拆上市。
公司前身自2002年開始經營手機零部件及模組業務，2006年開始涉足組裝，后不斷布局金屬、玻璃、陶瓷等材料及零部件技術，拓展大客戶，2016年起開拓汽車電子、無人機等新業務，2020年進軍口罩業務。目前形成了零部件、組裝為核心，汽車電子、新型智能產品為兩翼的主營布局。
東吳證券認為，公司核心競爭力是可遷移的精密制造能力，涉及到是否能將有限的研發費用有效轉化，提高生產效率；是否能提升自動化水平，提高良率；是否能標準化管理，降低無謂損耗，壓低成本等。
精密制造能力的背后，依托的是材料技術、設備的理解和掌控、模具開發技術等多方面因素。
材料技術方面，公司作為行業首家，于2011 年創造性的開發了PMH（Polymer metalHybrid）技術，即納米注塑技術，在金屬表面利用特制的化學溶液蝕刻出微孔，打入樹根狀的塑膠。在微觀層面將金屬與塑料結合起來，獲得超高的結合強度，成就了三段式手機背殼造型，同時解決了金屬手機天線信號問題。2013 年，首款應用PMH 技術的全金屬智能機HTC One M7 大獲成功。
車間管理方面，比亞迪電子通過提升無塵車間凈化級別，光學鍍膜車間達萬級（車間微塵有害粒子等數量每立方米10000 個以內），實現了微納米紋理加工工藝，從而實現手機機身鍍膜的漸變色和幻彩色，vivo X27 的「孔雀翎羽」即出自此技術。 自動化方面，公司自動化設備超過6 萬臺，設備類型超過200 種，工業機器人使用超9000 臺，實現了車間自動化、物流自動化和全流程信息化全覆蓋，提升良率2%，提升產能20%，節約人力85%。
公司管理層極具魄力，在2017 年大力投產，具備三萬臺CNC 機臺以上的產能，由此獲得了金屬件份額的不斷提升。 模具開發方面，公司通過尋找合適的石墨材質，進行高精度拋光，達到±0.01mm 超高精度，相比行業的±0.02mm 領先一倍，也因此使公司3D 玻璃產品曲面輪廓度精度更高。目前公司擁有的模具數據庫達數萬套。 客戶服務方面，公司采用和大客戶共同研發的戰略，具備整機認知和測試能力，會將設備選擇、工時、參數等告知客戶，建立起更深的合作關系。
受益核心客戶份額提升，營收利潤快速增長
公司目前主要涉及五大板塊：組裝業務、零部件業務、智能產品業務、汽車智能系統業務、醫療業務。
2020年，上述五項業務營收分別為311.5/175.7/94.8/18.2/131.0億元，占比43%/24%/13%/2%/18%。從區域結構看，2020年中國（含港澳臺）營收占比70%，海外占比30%，海外營收占比較2019年略有擴大。
從經營數據來看，公司營收持續高增長，凈利潤穩步提升。
公司營業收入從2010年166.5億元增長到2020年731.2億元，十年CAGR15.9%。公司歸母凈利潤從2010年10.4億元增長到2020年54.4億元，十年CAGR18.0%。
公司盈利能力穩定，毛利率邊際優化，費用率持續改善。
公司營收占比較高的傳統業務為組裝和零部件，自上市以來綜合毛利率下沿為7%左右，受益于北美大客戶導入、零部件產品內部結構升級調整、新增醫療口罩業務等因素，2020年開始公司毛利率進入上行軌道，從2019年7.5%上升到2020年13.2%。
費用率方面，管理費用率從2009年2.5%下降到2020年0.9%，銷售費用率從2009年0.8%下降到2020年0.3%，研發費用率基本維持穩定在4.0%左右。
從2019年開始，公司進入新一輪營收利潤加速增長軌道。雖然醫療口罩業務高營收不可持續，但公司成功導入北美大客戶并迅速提升份額，將帶來組裝和零部件業務未來兩至三年較為確定的增長。
東吳證券認為，考慮到產線產能爬坡和良率的提升，組裝與零部件業務毛利率未來有望小幅提升，即使醫療業務營收占比未來下降，整體毛利率和凈利率中樞會有保障。
組裝業務：北美大客戶訂單拉動新一輪成長
比亞迪電子的組裝業務所在的行業為EMS，下游包含通信、計算機、家用電器、醫療、汽車、民航、軍事等領域，2020年全球行業規模接近4500億美元，增速平穩，預計未來四年復合CAGR在6%左右，行業驅動力為5G換機潮下的量價齊升、可穿戴等新需求快速增長。
組裝業務的競爭關鍵在于：做好品控的同時，降低成本、快速響應客戶需求。而從競爭角度來看，比亞迪在關鍵競爭要素方面已不落下風：
1）品控方面，公司進入行業較早，積累經驗多年，導入了多家大客戶，已具備完善的生產流程，在自身賽道能力不遜于中國臺灣廠商； 2）效率方面，公司由于體量規模問題，人均創收、人均成本等均為鴻海集團的三分之一，對比看也未體現出明顯人均效率上的劣勢，未來隨著規模的擴大，有望實現進一步降本增效； 3）及時響應方面，公司的按時交付能力極強，2020年疫情期間，中國臺灣產品交付受阻，比亞迪電子通過尋求當地相關部門幫助，招募勞動力，幫助M客戶實現按時交付，也加深了信任與合作。
公司于2019年末切入北美大客戶，獲得iPad訂單，開始前期開發與打樣，2020年主要供10.2寸的iPad，三季度開始良率與利潤率爬坡，2020年四季度開始平板產線已經上量，一款產品開始貢獻營收。
東吳證券預計，公司未來份額持續提升，且有望導入新產品線。北美大客戶已替代安卓成為公司新增長引擎，公司業績進入新一輪快速增長周期。
零部件業務：金屬存量提份額，玻璃陶瓷高增長
零部件業務方面，金屬結構件為比亞迪電子營收重要構成要素，2020年上半年占整體零部件業務收入比重接近60%。
東吳證券認為，短期看，公司受益于安卓客戶2021年需求反彈，增長較為確定；遠期看，公司在量價方面仍有提升空間，但幅度不大。
此外，玻璃受益于行業滲透率提升，公司后蓋營收持續增長、前蓋有望貢獻增量；陶瓷業務體量較小，通過切入iWatch背板積累經驗、享受增長。
其他業務：抓取新需求，享受行業快速增長紅利
比亞迪電子的智能產品業務從2017年開始營收占比逐漸提升，增長邏輯為新客戶的導入及相應下游需求的快速增長。下游涵蓋電子煙、無人機、智能家居、游戲硬件等領域，公司提供結構件、組裝等整套解決方案。已導入的客戶包括大疆、雷蛇、英偉達、iRobot、霍尼韋爾等。
1）電子煙：打開增長空間
東吳證券研報稱，公司在電子煙戰略上高度重視，有望成為公司新的效益來源。
綜合來看，比亞迪電子擁有和思摩爾競爭的實力，由于電子煙行業仍處于發展早期，格局未定，競爭激烈，比拼的是廠商對核心技術的理解，比亞迪電子有望憑借自身在陶瓷等領域的積累獲取一定份額，成為行業重要玩家。
公司戰略上高舉高打，十分重視電子煙業務，配備了很強的人員團隊，由CEO親自帶隊，投入大量時間精力，希望把握行業高速增長期的紅利。目前在與頭部客戶積極接洽，預計年內將完成大規模出貨，遠期4-5年收入展望在百億人民幣級別，考慮到其較高的利潤率水平，電子煙業務有望成為公司新的增長引擎。
東吳證券表示，雖然行業在政策端具有一定不確定性，但考慮到公司此業務從零起步，行業競爭還處于早期藍海階段，認為公司有望享受行業紅利，獲取較長期的增長。
2）無人機：享受行業增長的紅利
公司于2020年上半年作為核心供應商導入大疆，占據其消費機無人機主要份額，且為農業機商用機的唯一供應商，在組裝、結構件、電機都是全方位合作。
根據IDC的預測，2019年全球消費者和企業無人機的市場規模為90億美元，預計未來5年的年均增長率約為30%，對應2023年334億美元的空間，公司作為行業龍頭的主供，有望享受行業增長的紅利。
3）汽車智能系統業務：卡位智能駕駛賽道
汽車電子化率提高、單車價值量提升是行業大趨勢。據中國汽車工業協會，2007年-2017年，全球汽車電子成本占整車成本比例從約20%上升至40%左右，2020年達到50%。為了實現現儀表盤、中控屏、HUD以及車載娛樂信息系統的配合，多屏化、操作系統復雜化是發展方向，相應產品的單車價值量隨之提升。
公司汽車智能系統業務目前仍處于發展早期階段，增速較快。公司以車載智能模塊（多媒體中控、4G/5G通訊模塊等）為代表產品，同時面向母公司比亞迪和外部Tier1客戶供貨。
公司依托母公司比亞迪的優質渠道，有機會實現產品的不斷迭代和技術升級，為導入其他客戶打下堅實基礎。公司已導入國內知名品牌廠，未來會同時拓展國內、國際客戶，并在智能網聯、智能座艙、ADAS、域控制器都加大研發投入。隨著智能駕駛的成熟，公司智能系統業務有望快速增長。
4）醫療業務：回歸常態，關注新產品動向
醫療業務為2020年新增，主要營收為口罩，體現了公司敏銳的市場嗅覺和極強的執行能力。公司用3天出圖紙，7天出設備，10天出產品，100天達成1億只日產能，且最終產品在2020年日本口罩銷量排行榜中位列榜首。
東吳證券認為，公司戰略上并未將口罩作為長期可持續營收貢獻要素，2021年醫療業務將逐漸回歸正常水平。
長期而言，公司醫療業務存在新品切入可能。需求端，醫療器械的重要性不斷凸顯，未來有較大增長空間；供給端，公司擁有經驗豐富的醫療器械生產經驗及專業的醫療器械開發團隊，在行業內積累了know-how，且擅于把握行業需求，無論是靠內生研發或外延并購，都有望推動醫療業務板塊的持續成長。
總 結
東吳證券認為，比亞迪電子是平臺型精密制造領跑者，其抓取新需求能力強，導入新客戶，享受行業快速增長長期紅利，其中電子煙為最重要增長引擎，憑借公司在材料、工藝、設備的積累，有望占據一定市場份額，遠期4-5年收入空間百億級，提升利潤率水平。
其它業務方面，公司無人機已成為大疆主供，智能家居導入小米生態鏈；汽車智能系統受益電子化率提升，同時逐步導入品牌廠；醫療業務回歸常態，長期關注新產品進展。
考慮到公司營收利潤長期增長確定性較強，在電子煙賽道占據重要地位，東吳證券首次覆蓋予比亞迪電子「買入」評級，目標價65.4港元。
