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上周五（6月18日），國家煙草專賣局、國家市場監管總局下發了一份電子煙行業監管的文件，當時我們也是第一時間進行了報道。

文件名字很長，傳達意思很簡單：嚴查線下門店賣電子煙給未成年人，并將開啟一段為期三個月的重點整治。消息一出，隨即引發電子煙行業新一輪震動。然后直接反映在電子煙企業的股價之上。周一早盤，電子煙代工巨頭思摩爾開盤大跌，盤中跌超10%。緊接著，美股上市電子煙零售巨頭霧芯科技收跌超5%。


電子煙的監管，三個月前才下達了重磅文件，這次又想干什么？很簡單，既有現實的打算，又有長遠的考慮。
從現實來看，6月1日正式實施的新版《未成年人保護法》中，明確：禁止向未成年人銷售電子煙并明確主體責任和處罰措施，其中第五十九條明確規定，學校、幼兒園周邊不得設置煙、酒、彩票銷售網點。
諷刺的是，在地圖軟件上搜索電子煙線下門店，發現其中不乏開在學校門口的。甚至距離中學的直線距離不到100米的商店。
電子煙，這次剛好是撞到槍口上了。
從長遠來看，這是進一步針對電子煙的銷售渠道以及規范化審查。就在三個月前，監管層剛剛加強對電子煙等新型煙草制品的監管。3月22日，中國工信部發布《關于修改（inkMacSystemFont, " helvetica="" neue",="" "pingfang="" sc",="" "hiragino="" sans="" gb",="" "microsoft="" yahei="" ui",="" yahei",="" arial,="" sans-serif;="" letter-spacing:="" 0.544px;"="">中華人民共和國煙草專賣法實施條例）的決定》：

在《中華人民共和國煙草專賣法實施條例（征求意見稿）》附則中增加一條，作為第六十五條：“電子煙等新型煙草制品參照本條例中關于卷煙的有關規定執行?！?br />這是電子煙首次擬正式納入專門法律監管，可謂是一錘定音。
上次爆錘的影響還沒有徹底消散，這次又來錘了。國家對于電子煙行業，到底是什么態度？是像某金融借貸行業一樣，讓其徹底消失于歷史的舞臺。還是像教育培訓、醫美行業一般，一通整治？
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說起電子煙管控政策，估計很多人首先會聯想到英劇《是，首相》里面，關于香煙的經典對話：



吸煙貢獻大量稅收和就業，利國利民，所以要打擊電子煙？其實這件事，應該拆開來看。
一方面，煙草行業確實占據國家稅收的大頭，電子煙動了奶酪。單論利潤，中國煙草總公司≈中石油+中石化+百度+阿里巴巴+騰訊+工行+中行+農行+建行。2018年，煙草行業交稅11556億。這是什么概念？2018年全國人民上繳的個稅，加起來也才1.4萬億。而且不僅僅是這一年如此，而是年年如此。

誰錢多，誰說話就硬。
所以，在當前國家經濟正處于轉型期的時候，煙草行業巨大的繳稅額是絕不能夠出現問題的。從這個角度而言，說電子煙動了煙草行業的奶酪，并不為過。所以，整治一下，無可厚非。
但另一方面，實際上，煙草總局對于香煙行業，是在整體上進行宏觀把控。電子煙是一個不大不小的潮流，不能阻擋，不如擁抱。電子煙和傳統香煙唯一的共同之處，就是都含有尼古丁。但不含煙草和焦油，也不會帶來香煙燃燒時的有害物質。
從國際上許多國家和學者的觀點來看：電子煙雖然不是完全無害，但危害性比傳統香煙更小。所以，不少抽煙但又擔心健康問題的煙民，會主動擁抱電子煙。
中國有全球最大的煙民群體，自然也會衍生出最大的電子煙民群體。而且不光國內需要，電子煙已經是一個全球產業。
目前，在全球范圍內，電子煙是中國占據絕對優勢的領域。中國制造集群早早就占據了電子煙上游產業的絕對優勢，深圳更是被稱為全球“霧谷”。目前，歐美市場的電子煙已經離不開中國的產業鏈：電子煙國際貿易的90%由中國提供，共有218個國家從中國采購電子煙，總金額為766億人民幣。
來源：新京報《2020電子煙行業價值報告》
同時，相關產業在國內帶動就業超過300萬，在出口創匯做出了不小的貢獻?？梢哉f，電子煙是少數中國拿的出手的龍頭產業之一。表面上，煙草總局對電子煙的手伸得越來越遠。實際上，這也相當于是在變相地承認電子煙行業的合法地位。
如果一直不監管，電子煙行業發展，就如同骨鯁在喉?，F在開門見山把話說清楚了，這是對于電子煙行業規范。胳膊擰不過大腿，但是胳膊是可以依附大腿，與大腿并存的。至于和中國煙草爭利的問題，這個其實很簡單，把稅率提高就行了。國家并不在意你抽什么煙，只在意你交了多少稅。
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既然國家并不想按死這個行業，只是想加強監管，使其更加規范化和標準化。那么整個行業的集中度必然提升，龍頭企業的前景更加廣闊。美國從2016年開始，加大對電子煙的監管，CR4（前四名）市占率已經達到90%。強監管之后呈現了顯著的馬太效應，強者恒強。
而中國電子煙行業，無可爭議的龍頭，無非就是思摩爾國際和悅刻（霧芯科技）。思摩爾國際是全球霧化代工龍頭，霧芯科技是國內霧化品牌龍頭。這里來分析一下兩家公司的優劣高低，看看誰才是真正的龍頭。
在電子煙行業中，兩者分別扮演著代工廠和品牌商的角色。一般情況下，兩者的關系中，品牌商更為強勢。最好的例子就是，蘋果和富士康。但在思摩爾國際和霧芯科技的合作中，卻出現相反的情況。

2019年，思摩爾國際的前五大客戶占其總收益的63.0%。分別是日本煙草、英美煙草、雷諾煙草、悅刻和NJOY。RELX悅刻是思摩爾增速最快的客戶，但不是比重最大的客戶。2019年RELX悅刻占比大概是12%，2020年收入占比大概為20%。
但是反過來，悅刻的情況就大為不同了。2019年、2020年，悅刻向思摩爾國際采購金額占總采購金額的比例分別為72%和79%。相關應付賬款占總應付款項的比例分別為69%和83%。

從財務數據上看，悅刻在產業鏈中并不強勢。從技術壁壘上，悅刻更加弱勢。悅刻出品的換彈式電子煙中的核心材料——霧化芯，幾乎全部來源于思摩爾。霧化器性能對電子煙品質影響很大，且技術壁壘較高。目前，思摩爾國際憑借FEELM霧化技術，在霧化器產業鏈中形成近乎“壟斷”的地位。
不管是從財務數據還是從技術壁壘上來看，悅刻相對于思摩爾都不具備優勢。甚至可以說，思摩爾可以沒有悅刻，但是悅刻不能沒有思摩爾。如果兩家非要選一個的話，我認為思摩爾國際才是電子煙行業真正的龍頭。


關于這一點，業績是最好的證明。收入呈現每年翻倍的走勢，去年雖然受疫情影響，仍然有30%的提升，增長率仍然相當的高。毛利率一路走高，去年達到52.9%，充分體現了技術優勢導致的定價權優勢。凈利潤過去幾年更是每年翻n倍，去年增長72%到38.9億。懸在思摩爾頭上唯一的達摩克利斯之劍，只有政策。
但是，從思摩爾的市場份額來看目前國內的市場只占到27%。因此就算中國把電子煙行業全滅了，對思摩爾的影響也是有限的。當然中國哪舍得滅了這么好的出口創匯印鈔機，精心呵護都來不及。