摘要
長江新型煙草指數
1963年，赫伯特?吉爾伯特發明了一種“非煙草香煙”，這種“無煙”、“不含尼古丁”、“有香味”的新型香煙在傳統煙草盛行的年代為后時代風靡全球的Vape文化埋下伏筆。時至今日，電子煙作為傳統煙草的替代品，以創新電子消費品的形式切入市場，完成了煙草行業從“煙”到“霧”的轉型，發展趨勢不可小覷。為了進一步探索電子煙產業的投資價值，長江研究推出新型煙草指數，以2018年1月31日作為基期，精選全球范圍內電子煙產業鏈上優質的上市公司，撥開電子煙行業的云霧，把脈發展動向。
長江新型煙草指數的表現
長江新型煙草指數整體相對基準的超額收益表現較為突出，指數自基期至2021年8月27日累計年化收益率為34.94%，相對于市場基準表現出明顯的超額收益（滬深300和恒生綜指同區間收益率分別為5.44%和-1.70%）。從風險收益角度來看，長江新型煙草指數雖擁有相對較高的波動率和最大回撤水平，但其夏普比率始終優于基準指數。
成分股選擇邏輯及相關走勢
長江新型煙草指數在成分股選擇上，以電子煙產業鏈為核心，分別在上、中、下游優選具有良好基本面和成長潛力的公司納入指數，截至目前成分股數量達15個。具體來看，電子煙板塊與電子制造、化學制品、包裝印刷等多個領域聯動緊密?？紤]行業受政策影響相對較大，行業出現大幅上漲和下跌普遍因為政策發布或存在政策發布預期；不過考慮產品具有減害和便攜屬性，伴隨產品滲透率提升的紅利，指數中樞走勢或能穩步上行。
板塊投資價值展望
新型煙草新時代來臨，重點看好產業鏈龍頭投資機會。霧化型電子煙：霧化型電子煙憑借時尚的外型和易于接受的口感，在全球處于快速擴張勢頭，隨著法規/稅收體系完善以及消費習慣培養，行業或延續快速成長勢頭。加熱不燃燒型電子煙：一方面，受益于IQOS在全球快速擴張，盈趣科技作為IQOS煙具塑膠件核心供應商，業務增長有望提速；另一方面，在國內HNB放開預期下，關注HNB產業鏈投資機會：1）薄片，單包HNB煙草薄片的用量是傳統煙草的3-5倍；2）煙用香精，單包HNB香精的用量是傳統煙草的8倍以上；3）煙具，伴隨HNB而產生的新品類，或帶來百億級別煙具市場。
長江新型煙草指數：從“煙”到“霧”
1963年，赫伯特?吉爾伯特發明了一種“非煙草香煙”，這種“無煙”、“不含尼古丁”、“有香味”的新型香煙在傳統煙草盛行的年代宛如漣漪，雖未掀起波瀾，卻為后時代風靡全球的Vape文化埋下伏筆。時至今日，電子煙作為傳統煙草的替代品，以創新電子消費品的形式切入市場，完成了煙草行業從“煙”到“霧”的轉型，發展趨勢不可小覷。據艾媒咨詢統計，2020年中國電子煙行業規模達83.8億元，且行業在2021年有望突破百億規模。
伴隨著行業的高速發展，關于電子煙的爭議也從未停歇。標榜“環?！?、“健康無害”的電子煙近年來頻頻卷入“誘導未成年人吸煙”、“劣質煙油引發健康危害”等爭議話題中，不少企業也因此隕落在發展長河中。然而，行業的洗禮并不意味著電子煙行業的消亡，相反，這是行業整治亂象、健康發展的開端。
面對趨嚴的監管、爭議性的評論以及居民消費習慣的變遷，煙霧彌漫的電子煙行業在未來該何去何從？為了進一步探索電子煙產業的投資價值，長江研究推出新型煙草指數，聚焦國內市場，精選全球范圍內電子煙產業鏈上優質的上市公司，撥開電子煙行業的云霧，把脈發展動向。
/ 指數構建 /
【指數基期】
2018年1月31日
【成分股】
選擇電子煙產業鏈上聚焦中國市場的優質A股、H股及美股上市公司作為指數成分股
【加權方式】
以流通市值加權的方式進行計算
【基日及基點】
長江數字貨幣指數以2018年1月31日為基日，1000為基點。
【指數計算】
其中：
實時指數：每交易日實時計算的指數；
上一交易日收盤指數：上一交易日指數的收盤點數；
成分股實時成交價：成分股當日無成交，取上一交易日收盤價，成分股暫停交易，取最近的成交價；
成分股前收盤價：如果成分股當日出現除權除息的價格調整，以交易所公布的調整后的前收盤價為準；
成分股權數：成分股當日的自由流通股本。
/ 指數表現 /
#p#分頁標題#e#電子煙在中國市場的異軍突起并不是偶然。作為擁有全球近三分之一煙民的煙草大國，中國在電子煙行業的演變中承擔著不可或缺的角色，既掌控各項電子煙制造的發明專利，也擁有全球最具潛力的市場之一。2018年以來，引領潮流的電子煙開始在年輕人和廣大煙民群體中風靡，且在資本和消費環境的推動下成為了新的“風口”，新品牌創立和成功融資的消息絡繹不絕。同時，電子煙相關標準和法律法規也開始逐漸健全，推動著行業有秩可持續發展。
長江新型煙草指數將基期設定為2018年，同年1月，電子煙國家標準獲得正式立項，為電子煙行業的健康發展奠定了基礎。從走勢上看，前期，面對激烈的行業競爭，長江新型煙草指數相對基準略有下降，但總體較為穩定。隨后，從2018年Q3開始，隨著資本的涌入以及業內傳統煙草巨頭并購整合的加持，電子煙行業格局逐漸明朗，指數開始走強，并于2020年的5月和2020年的10月各迎來了一波為期3個月左右的強勢拉升，與基準拉開較大差距。
圖：長江新型煙草指數凈值走勢
資料來源：Wind，長江證券研究所 注：數據截至2021年8月27日
值得注意的是，電子煙板塊此番行情在2021年1月達到峰值后便急轉直下，行業迅速降溫回調，并在2021年1月至2021年3月期間出現大幅回落。當前，長江新型煙草指數處于小幅震蕩中，點位基本穩定在3000點左右。
以滬深300和恒生綜指作為比較基準，從指數基期起至今，長江新型煙草指數的風險收益表現如下：
表：長江新型煙草指數風險收益指標表現突出
資料來源：Wind，長江證券研究所 注：數據截至2021年8月27日
與基準指數（滬深300和恒生綜指）相比，長江新型煙草指數整體收益表現較為突出，指數基期至2021年8月27日累計年化收益率為34.94%，相對于市場基準超額收益逾29%（滬深300和恒生綜指同區間收益率分別為5.44%和-1.70%）。從風險收益角度來看，長江新型煙草指數雖有相對較高的波動率和最大回撤水平，但其夏普比率始終優于基準指數，良好的績效表現從一定程度上體現出電子煙板塊的投資性價比，值得進一步關注。
放眼國際，以聚焦國際煙草巨頭的MSCI新興市場煙草指數和全球煙草指數作為新的比較基準，長江新型煙草指數的風險收益表現如下：
表：長江新型煙草指數風險風險收益表現對標國際煙草指數
資料來源：Wind，長江證券研究所 注：數據截至2021年8月27日
隨著居民對健康和環保的重視，被喻為健康“殺手”的傳統煙草銷量持續萎縮，新型煙草和禁煙令的推行也對行業造成較大沖擊。英美煙草、日本煙草等傳統煙草企業紛紛開始轉型之旅，進入新型煙草的賽道。但根據《煙草轉型指數》2020報告顯示，大多數傳統煙企減少煙草危害的措施遲遲未得到落實，實質性進展存疑[1]。從收益表現來看，長江新型煙草指數年化區間收益率明顯優于聚焦傳統煙企的MSCI全球煙草指數和新興市場煙草指數，超額收益在2020年達到峰值，逾90%。
新型煙草的問世是煙草行業發展的必然趨勢，也是消費升級背景下產品的必要創新。從板塊價值來看，新型煙草行業整體成長空間較大，且在中國市場有較大潛力，但現階段由于行業仍處于“出清”階段，板塊受市場情緒等因素擾動，在行情結束后往往容易表現出較大的調整。展望未來，受益于行業監管的完善、滲透率的提升以及電子煙的技術迭代，電子煙的行業格局有望進一步優化，行業發展方向也將更加清晰。面對行業的起落與變化，長江新型煙草指數可以較好的追蹤行業走勢，捕捉“事件驅動型行情”，幫助投資者結合基本面進行相應預判。
[1] 該項研究由歐睿國際咨詢顧問在獲得Foundation for a Smoke-Free World的資助后開展
從成分股看電子煙概念
新秀未茁，磨煉可成
長江新型煙草指數在成分股選擇上，以電子煙產業鏈為核心，分別在上、中、下游優選具有良好基本面和成長潛力的公司納入指數，截至目前成分股數量達15個。
#p#分頁標題#e#上游主要為零部件供應商，主要零部件包括煙油、控制芯片、霧化器、電池、塑膠及金屬等，是構成電子煙的核心要素。該環節納入指數的上市公司有盈趣科技、億緯鋰能、華寶股份等。其中，盈趣科技于2018年收購斯科爾邁入電子煙領域，主要提供電子煙所需的精密塑膠部件，復雜度要求較高；億緯鋰能是電子煙核心部件電芯的主要生產企業，與海內外知名企業均有合作；華寶股份則聚焦香精香料行業，主要生產加熱不燃燒煙草（HNB）煙草薄片和低溫香精，這三家公司均是電子煙上游具有代表性的公司。
中游主要是電子煙的設計制造，主要負責產品的研發和制造，目前大部分電子煙生產商采用OEM、ODM的商業模式，代表公司有勁嘉股份等。勁嘉股份作為中國卷煙包裝領軍企業，于2014年布局電子煙業務，主要提供包裝設計和打樣業務，同時也是新型煙草制品的綜合制造商和綜合服務商，負責產品設計、專利研發和生產。
電子煙行業產業鏈下游包括品牌商、經銷商等，主要負責產品推廣、鋪貨，代表性公司有耳熟能詳的思摩爾國際和霧芯科技等，兩者均是近期上市的電子煙制造商，但同時已在國內市場具有一定知名度，形成了自己的銷售模式和品牌效應。
圖：電子煙產業鏈
資料來源：前瞻產業研究院，億商網，長江證券研究所
具體來看，電子煙板塊與電子制造、化學制品、包裝印刷等多個子行業密切聯動。長江新型煙草指數成分股中，既有新秀玩家的身影，也不乏原先在香精、芯片、電池等細分領域深耕多年的成熟公司。雖然這些公司布局電子煙領域的時間并不長，但憑借其技術優勢和研發實力，已在行業形成一定影響力，未來有望在推動精細化運營的同時進一步拓展相關電子煙業務和合作。隨著新老玩家的相繼加入，電子煙產業鏈和產品矩陣將更加完善。同時，這種接踵入局的現象在一定程度上也體現了電子煙板塊的熱度和發展潛力。作為行情表征工具，長江新型煙草指數會持續跟蹤行業動態，及時納入和調整成分股，以確保指數的及時性和準確性。
行業沉浮，兩條技術路徑各自突圍
蒸汽型電子煙和加熱不燃燒煙草都已歷經多年發展改進。蒸汽型電子煙的歷史最早可以追溯到美國人Gilbert于1963年發明的一款“無煙非煙草香煙”，后由中國藥劑師韓力于2004年成功進行了商業化；第一款HNB煙草是由美國RJ Reynolds煙草公司于1988年推出的Premier，之后菲莫國際（PMI）也陸續推出了Accord、Heatbar等產品，但都沒有獲得市場認可，直到2014年菲莫國際推出了第四代產品IQOS，才使HNB煙草逐漸推廣開來。
圖：蒸汽型電子煙與加熱不燃燒煙草發展歷程
資料來源：前瞻產業研究院，億商網，長江證券研究所
/ 霧化電子煙 /
全球市場快速成長，監管完善加速行業整合
多因素共振，霧化電子煙市場實現超過20%的快速增長。根據弗若斯特沙利文數據，2019年電子煙市場規模達367億美元，近5年CAGR達24%；其中封閉式電子霧化設備是當前發展的主流：2019年封閉式電子霧化設備市場為220億美元，占電子煙總市場的約59.3%，預計2024年將增至71.4%，CAGR達30%。分地域看，歐美為電子煙主要消費市場。2019年美國/歐盟及英國/中國電子煙市場份額分別為57.1%/19.4%/6.7%，預計2024年該市場份額占比將達到57.6%、18.2%、7.0%。
圖：按收益（零售價格）劃分的全球電子煙市場規模構成
資料來源：思摩爾招股說明書，弗若斯特沙利文，長江證券研究所
圖：美國是電子煙主要消費市場
資料來源：思摩爾招股說明書，弗若斯特沙利文，長江證券研究所
電子霧化設備制造市場快速發展，思摩爾占比16.5%。全球電子霧化設備制造市場呈高速增長態勢，2014-2019年按出廠價劃分的市場規模CAGR為29.7%，預計2019-2024年CAGR將高達27.7%。分品類來看，封閉式/開放式/特殊用途電子霧化設備市場將維持高增長：預計2019到
2024年CAGR分別為33.0%、19.9%、23.5%，其中特殊用途電子煙主要是CBD/THC類產品；現階段思摩爾在電子霧化設備制造市場占據第一大份額達16.5%，比2018年占比10.1%提升6.4%，行業CR5為30.5%。
圖：封閉式電子霧化設備和開放式電子霧化設備及主流品牌
資料來源：思摩爾招股說明書，弗若斯特沙利文，長江證券研究所
圖：預測全球電子霧化設備市場規模仍將快速增長
資料來源：思摩爾招股說明書，弗若斯特沙利文，長江證券研究所
圖：思摩爾占全球電子霧化設備市場份額為16.5%
資料來源：思摩爾招股說明書，弗若斯特沙利文，長江證券研究所
產品體驗升級，帶動需求快速增長
尼古丁鹽更易吸收，是霧化電子煙大眾化關鍵。電子煙讓人產生復購的關鍵物質是尼古丁，在電子煙發展早期，主要采用“游離堿尼古丁”，小分子的游離式尼古丁進入肺泡后直接進入人體代謝系統，吸收率低；2015年JUUL旗下的Pax實驗室成功研制尼古丁鹽，讓尼古丁以大分子形式進入體內，可以快速被人體吸收，大幅提升使用效果；同時，正因為尼古丁的高效吸收可降低對煙具功率需求，推動行業從大煙時代向小煙時代過渡，是電子煙從小眾市場走向大眾消費的關鍵。
表：尼古丁液與尼古丁鹽的區別
資料來源：和諾生物官網，長江證券研究所
霧化系統持續優化，提升使用體驗。電子煙的霧化裝置是其核心元部件，霧化材料和防漏油設計是關乎霧化效果和使用體驗的關鍵：
(1) 霧化材料進步，提升煙霧還原度。霧化器一般由電阻加熱絲和霧化芯組成，霧化芯是煙油揮發的場所，電子煙通過電池電流使纏在霧化芯上的電阻發熱，利用霧化芯較強的導熱性，使煙油在達到某一溫度時揮發形成煙氣。目前主流霧化元件分別是棉芯和陶瓷芯。早期霧化芯以棉芯為主，雖然棉芯可以更好地還原香煙口感，但易出現糊芯、干燒、煙霧忽大忽小等問題；相比之下陶瓷芯導熱更快，霧化更均勻、口感更細膩，更符合國人消費體驗?？紤]目前電子煙霧化裝置在安全性、生產穩定性等方面仍有不足，我們判斷，伴隨新技術和新材料的應用，電子煙使用體驗或持續提升。
(2) 煙道設計優化正逐步解除電子煙漏油痛點。漏油問題也是電子煙煙道設計領域難點，根據煙眾測發布的《電子煙電商平臺消費者產品不滿意度報告》（備注：煙眾測是國內權威的電子煙測評網站），對京東、阿里電子煙評論分析提到24.25%的消費者對漏油不滿意，是所有差評之首。對此，目前各品牌加速改進煙具設計，提出漏油解決方案，漏油痛點有望逐步解決。
表：部分電子煙品牌漏油改進措施
資料來源：中國香煙網，長江證券研究所
豐富的煙彈口味，提升新煙民接受度。不同于傳統煙草和HNB產品，蒸汽型電子煙口味更豐富，以悅刻為例，第四代悅刻擁有9種口味，主要是水果或其他甜品口味；相比而言，傳統產品和HNB產品仍主打近煙草口味。電子煙產品通過日常食品口味入手，可有效提升新用戶接受度，根據線上銷售數據，非煙草口味的煙彈銷售更受歡迎。
表：部分電子煙口味統計
資料來源：悅刻、福祿官網 Heet官網，長江證券研究所 備注：數據統計 至 2020年 7月
掌握技術優勢
制造商環節具備產業鏈中較強話語權
產業鏈分工明確，目前電子煙價值集中于渠道經銷環節。我們將產業鏈價值進行拆分，發現目前電子煙價值集中于渠道經銷環節，主因電子煙作為新興產品，動銷率較低，品牌商更多通過大幅加價，來提升經銷商和終端門店鋪貨積極性；從產業鏈角色看，決定產品品質并主導行業發展方向的主要是電子煙代工廠和品牌商。
圖：電子煙產業鏈價值量拆分
資料來源：Wind，長江證券研究所 備注：基于電子煙單一品牌各環節成本及加價進行拆分
煙油：電子煙品質的關鍵。在電子煙的研發生產過程中，通常在煙具完成后，再去調配煙油，煙油難度主要在于調香師資源和尼古丁獲取。一方面：調香師水平決定煙油使用體驗。如基液調配上，甘油比例過高會導致其在霧化器中流通性非常差，并造成糊芯（霧化速度大于導油速度，出現霧化器干燒并產生糊味）；含量不同會導致擊喉感產生差異；香精配比上，霧化后的吸食效果顯著區別于食品，需要專門的煙用調香師。以芒果口味為例，如何在數百種不同芒果味香精中，通過合適的比例以調配出最佳味覺體驗，取決于調香師的經驗；另一方面：供應鏈能力帶來產品的穩定供應。供應鏈能力主要體現在尼古丁和高品質香原料獲取上。目前全球煙油市場相對分散，行業內存在大量中小煙油企業，電子煙品牌商大多和煙油廠商以聯合研發為主，考慮到好的煙油可以帶來更優的使用體驗（如Juul煙油口感優于競品），預計未來品牌方會加大在煙油領域布局。
圖：影響煙民購買電子煙行為的主要是口感
資料來源：艾媒咨詢，長江證券研究所
表：國內煙油商梳理
資料來源：各公司官網，長江證券研究所
電子煙代工廠：產業鏈技術研發的中流砥柱。目前國內大部分電子煙生產商采用ODM、OEM模式， ODM模式為主流，即生產商接受委托商的委托，承接代工生產任務，具體來說，電子煙生產商自主研發和生產電子煙產品和產品配件，并貼上委托商的品牌商標。ODM模式成主導的主要原因是下游品牌商成立時間較短，在市場爆發式增長背景下，主要精力在于渠道擴張和品牌打造，但自身不具備生產研發實力，即使部分頭部品牌有技術團隊，但在實際工業量產中，亦需要依賴制造商的設計、研發體系，故制造商是產業鏈研發與生產的主體，且從體量上亦遠高于品牌商（如2018年，麥克韋爾收入體量是悅刻的30倍），在行業中具有較強話語權。電子煙品牌商目前還處于前期成長階段，亟需穩定的產能和現金支持，相比而言，電子煙制造商在產業鏈中具有較強話語權，擁有技術和充足的資金；從中長期來看，伴隨制造端進入者逐步增加、下游電子煙品牌逐步走出，產業鏈利潤或逐步從制造商轉為品牌方；我們判斷，頭部的制造類公司憑借生產和技術優勢能實現和優秀品牌商深度綁定，繼續享受后品牌時代的成長紅利。
表：制造商梳理
資料來源：麥克韋爾公告，長江證券研究所
品牌：政策收緊下頭部品牌加速走出。品牌商作為電子煙終端營銷和分發主體，需具備完善的渠道布局和優秀的營銷團隊，以加速全球擴張。目前在全球政策持續收緊的背景下，背靠傳統煙草資源或有豐富營銷積累的團隊逐步走出；如美國和中國在年初均推出更為嚴格的電子煙管控政策，頭部品牌呈現加速整合趨勢。目前國內RELX占比超過60%，美國地區則以Juul、NJOY為行業龍頭。
表：電子煙品牌商梳理
資料來源：中國電子煙資訊，蒸汽聯，長江證券研究所
全球監管步入正軌
推動行業整合加速
歐洲對電子煙有明確的管控政策。歐盟成員國依據TPD（煙草制品草案修正案）對煙草行業進行監管，TPD于2016年生效，并要求納入本國法律體系，該修正案要求對蒸汽型電子煙進行嚴格監控，將電子煙液尼古丁含量上限定為20mg/ml（即尼古丁含量要低于2%），并在包裝等方面進行限制。
表：TPD對蒸汽電子煙的監管政策
資料來源：《Tobacco Products Directive》，長江證券研究所
美國對電子煙管控收緊過程中，Juul逐步崛起。2008-2010年，FDA曾申請將電子煙作為煙草制品或醫藥藥物進行監管，但是被聯邦法院駁回，在此之后美國電子煙進入一段監管空白期，煙草巨頭紛紛開始布局電子煙業務。2016年美國FDA新規將電子煙納入煙草制品進行監管，并在2017年出臺新規，要求2017年2月后上市的蒸汽煙必須進行PMTA（煙草產品市場準入申請）認證，否則禁止上市；2017年前上市的電子煙雖可銷售，但必須在2020年9月前進行PMTA申請；截至目前，尚無一家蒸汽型電子煙公司通過認證。2020年1月2日，美國FDA發布公告，禁止銷售除了煙草和薄荷醇口味之外的封閉式電子煙煙彈，針對電子煙商店出售的開放式電子煙產品不受口味限制。受此影響，大量中小品牌逐步退出市場，行業龍頭如Juul等品牌亦進行運營模式改革，如支持提高購煙者年齡至21歲，降低電子煙的口味選擇等，行業正進入良性增長區間。
圖：美國電子煙政策持續收緊
資料來源：FDA官網，長江證券研究所
圖：PMTA流程
資料來源：FDA官網，長江證券研究所
歐美以外電子煙市場，累計份額占全球比重不足20%，目前當地管控政策仍處于探索期，從整體趨勢上看，主要分為：
(1) 前期無專門電子煙標準的國家正逐步加強管控：目前大部分國家對電子煙仍按照普通消費品管理，缺乏專門管理標準（如中國、俄羅斯等），對于電子煙監管由誰來主導、行業標準如何界定、行業如何征稅等問題尚無界定。值得關注的是：目前這些國家正逐步加強管控，以中國為例，目前《電子煙》、《電子煙液煙堿、丙二醇和丙三醇的測定氣相色譜法》的國標正在研討中。
(2) 禁止電子煙國家正在有條件放開：目前部分國家（如日本、新加坡等）禁止電子煙銷售和使用，電子煙相比傳統煙是減害類產品，直接禁止或與煙草減害化發展大趨勢相違背，目前伴隨政府和消費者認知逐步提升，部分國家和區域（如阿聯酋等）在強化產業監管的背景下或逐步放開電子煙市場。
/ HNB /
減害&稅收雙重兼顧，全球快速增長
解決控煙保稅矛盾
吸煙有害身體健康已經是全球共識。20世紀50年代以來煙草對人體的危害逐漸被揭露出來，具體而言，煙草點燃后產生的煙霧中含有尼古丁、煤焦油、一氧化碳、甲醛等有害物質刺激性化合物，且二手煙在成分上與吸煙者吸入的煙霧基本沒有差別，亦對健康造成負面影響。
多方壓力下，各國紛紛出臺禁煙法規。世界衛生組織《煙草控制框架公約》（FCTC）是世界上第一個旨在限制全球煙草和煙草制品的公約，締約國家需依照公約履行職責，采取綜合措施控制煙草制品在本國的流行。2003年公約通過以來，各國積極履約，不斷推進，全球控煙運動得以迅速發展。目前締約方已達到181個，覆蓋全球90%以上的人口，至少實施了一項最高水平的煙草控制措施的國家/所覆蓋的人口從2008年的54個/17億人增長至2016年的121個/47億人。
表：歐洲部分國家禁煙政策
資料來源：中國禁煙網，人民網，搜狐網，長江證券研究所
內外部雙重壓力下，國家控煙進程加快。中國亦是《煙草控制框架公約》簽訂國，2006年初《煙草控制框架公約》即在我國生效，但“十一五”期間煙民總數維持不變；在控煙人士爭取下，“十二五”規劃（2011-2015年）首提“全面推行公共場所禁煙”，由原衛生部牽頭實施。但至2014年，中國仍為“金磚五國”中唯一尚未進行“無煙立法”的國家（俄羅斯、巴西分別于2013、2014年簽署全國性禁煙法令）。此外，世衛組織于2014年世界無煙日當天建言中國政府將煙草稅提高至卷煙零售價格的70%。由此我國2014年起控煙進度加速，當年11月原國家衛計委起草《公共場所控制吸煙條例》(送審稿)，向社會公開征求意見；2015年6月北京出臺條例全面禁止室內公共場所吸煙；同年5月10日起提高煙草批發環節消費稅稅率。卷煙批發環節從價稅率由5%提升至11%，煙稅占零售價格的比例由49%提升至56%。受此影響，我國卷煙產銷量自2014年起總體呈下降態勢，煙草利稅收入及占國家財政收入比例也由2015年7.51%下降至2017年6.46%。
表：近年來煙草消費稅稅率調整
資料來源：國家稅務總局，長江證券研究所
表：中國禁煙政策
資料來源：衛生部，工信部等，長江證券研究所
由于蒸汽型電子煙的兩大市場美國和歐洲，一直沒有統一的針對蒸汽電子煙的稅收政策，難以具體分析，且日本HNB煙草占整體煙草市場份額較高，煙草市場結構變化明顯，故以日本為例分析新型煙草對稅收的影響。
日本是全球最大的HNB煙草市場。作為菲莫國際旗下HNB煙草的代表性產品，IQOS自2014年進入日本市場以來迅速發展，截至2018Q2，其在日本煙草市場的市場份額已達到15.5%。通過從量和價的角度復盤日本煙草市場，我們發現，新型煙草在快速發展的背景下，雖然會擠壓傳統卷煙市場，但就稅收總量以及卷煙總銷售量（HNB煙彈+傳統卷煙）并未下滑，看好新型卷煙可以有效解決控煙和稅利的矛盾。
IQOS雖會擠占傳統卷煙市場，但不大幅影響煙草總體銷量。近年來日本HNB煙草迅速發展，不斷擠壓傳統卷煙的市場空間，2017年傳統卷煙/IQOS煙彈銷量1455/362億支，同比變化-13.39%/389.94%，但二者銷量總和近年來基本保持穩定，約為1800億支水平，如進一步計入glo、PloomTech的煙彈銷量，煙草總體銷量仍將上升。
圖：日本卷煙和IQOS加熱棒銷量（億支）
資料來源：日本煙草協會，PMI年報，長江證券研究所
圖：日本卷煙銷量和銷售額增速變化
資料來源：Wind，長江證券研究所 注：數據截至2021年8月27日
HNB推廣并未影響日本煙草稅收。目前包括IQOS在內的HNB煙草在日本的煙草市場份額已達到20%左右，但近年來日本煙草稅收仍基本穩定在2.1萬億日元的水平，可見雖然煙草產品內部結構變化較為劇烈，但煙草行業整體稅收收入并未受到大幅影響，這主要是因為HNB煙草使用煙葉作為煙彈，在日本同樣需繳納煙草稅。目前日本傳統卷煙每盒均價440日元，稅率約63%，而IQOS/glo/PloomTech的煙彈每盒均價460/420/460日元，單價略高于傳統卷煙，就稅率來看，三類煙彈煙草稅分別為49%/36%/15%。
圖：日本傳統煙草和HNB煙草稅負比較（日元/盒）
資料來源：日本國民議會審議記錄，長江證券研究所
圖：日本煙草稅收入變化情況
資料來源：日本煙草，長江證券研究所
口感良好價格親民
HNB煙草更受消費者青睞
HNB煙草接受度更高，發展速度遠快于蒸汽電子煙。據Euromonitor International數據，蒸汽型電子煙2006-2007年進入歐美市場，經過多年發展，在美國/歐洲煙草市場占比仍僅為3.72%/2.41%，發展較為緩慢；而HNB煙草雖推出時間較晚，但發展十分迅速，IQOS于2014年底推出市場，在歐洲地區出貨量2015-2017年CAGR達787%，同期在日本地區的市場份額由不足1%增長至15%以上。
截至2017年12月，日本68%的IQOS購買者完全轉向使用HNB煙草，此外，瑞士和意大利的iQOS客戶轉化率也分別達到68%和70%。在高轉化率背后，反映的是HNB在減害的同時，對使用口感進行最大程度保留，且HNB價格定位較為親民。
圖：海外煙民對IQOS接受程度（轉化率）
資料來源：PMI Science，長江證券研究所
基本消除焦油，比傳統煙草危害更低。傳統煙草之所以危害健康，主要由于有機質不完全燃燒產生的焦油（含苯等多環芳香烴）具有致癌作用，加熱溫度越高，產生的焦油越多。加熱不燃燒煙草以低溫加熱方式代替燃燒，且加熱閾值僅350℃（與蒸汽電子煙接近，而傳統煙草最高達980—1050℃），因此可基本消除焦油，降低了對人體危害。
表：HNB與傳統煙草部分排放物含量比較
資料來源：JAMA Internal Medicine，長江證券研究所
不改煙草本質，口感與傳統煙草更相近。煙草中對吸食口感起決定作用的是尼古丁中的煙堿型乙酰膽堿受體（nAChRs），該物質可介入神經系統產生愉悅感，尼古丁通常吸附在焦油等固態物質上，在體內停留的時間長。正如前文所提，霧化電子煙與傳統煙草口感差異較大，而加熱不燃燒煙草所加熱的仍為特殊處理后的煙葉，進入人體的尼古丁成分等成分與傳統煙草更接近，吸食口感亦更為相似。
價格基本與傳統煙草持平，利于煙民接受。目前日本傳統卷煙每盒均價440日元（4美元左右），稅率約63%；IQOS/glo/PloomTech的煙彈每盒均價460/420/460日元，與傳統卷煙接近。另外與其他所進入國家當地的萬寶路價格相比，IQOS價位亦基本持平甚至更低，利于大眾煙民接受。
表：部分IQOS進入國當地萬寶路價格（美元）
資料來源：Numbeo，長江證券研究所
圖：世界各國萬寶路香煙價格水平（美元）
資料來源：Numbeo，長江證券研究所
各區域滲透率持續提升，IQOS業務延續快速增長趨勢。2021單Q2伴隨IQOS在全球快速擴張，公司減害類產品實現快速增長：減害類煙支銷量同增30%至244億支，占公司煙支總銷量的13.5%；銷售額同增41.72%至22.76億美元，占公司總收入的30%。其中煙具收入約1億美元，占減害類產品收入比重降至4%，主因產品穩定性提升帶來更長更換周期，同時公司為后續推出新一代IQOS ILUMA而降低老產品銷售價格。分區域看，亞洲和歐洲依然是IQOS核心區域，其中東亞及澳大利亞/歐盟/東歐地區收入同增13%/86%/30%，占菲莫減害類產品收入比重為40%/43%/15%。截至6月底，IQOS用戶數達2010萬人，同增31%。2021上半年IQOS新進入4個新興市場。就核心銷售區域看：日本/俄羅斯/歐盟的IQOS市占率分別為21.0%/7.3%/5.5%，同比增長2.3/1.3/1.6pct。
圖：PMI新型煙草收入
資料來源：PMI公司公告，長江證券研究所
圖：PMI新型煙草出貨量
資料來源：PMI公司公告，長江證券研究所
圖：IQOS用戶數量穩步增長
資料來源：PMI公司公告，長江證券研究所
圖：IQOS用戶轉化率維持較高水平
資料來源：PMI公司公告，長江證券研究所
圖：IQOS產品在日本市占率
資料來源：PMI公司公告，長江證券研究所
圖：IQOS產品在俄羅斯市占率
資料來源：PMI公司公告，長江證券研究所
經營規范化，迎接新型煙草新時代
霧化型電子煙市場政策收緊，代工廠受影響有限。3月22號中煙發布征求意見稿，計劃將電子煙等新型煙草參照煙草專賣法進行管理；后續伴隨細則的逐步出臺，預計國內電子煙管控將持續收緊，但該影響更對面向國內激進開店的品牌商而言，對于以海外市場為主，且具備強生產研發實力的電子煙代工廠而言受影響相對有限（或主要來自國內訂單增速放緩）；從中長期看，霧化型電子煙在全球滲透率依然相對較低，考慮其相比傳統煙草具備明顯減害屬性，伴隨消費者教育逐步完成，預計霧化型電子煙滲透率仍將穩定增長；同時，行業前期因政策歸管欠缺，產品良莠不齊，后續各國將加大管控，如美國加緊基于PMTA認證的電子煙管控，雖會對行業增長斜率產生一定擾動，但將加速市場份額向生產經營規范的行業龍頭集中，尤其是具備強渠道和政商關系的傳統煙草企業推出的電子煙品牌（如英美煙草下屬的VUSE等），銷售有望快速增長。
#p#分頁標題#e#伴隨技術和市場倒逼，國內HNB市場放開在即。2018年7月煙草總局印發的改革要點通知中，明確深化新型煙草創新改革，推進新型煙草制品定型化、產業化、品牌化發展，推進政策法規研究；2019年10月，云南省政府更發文，明確表示支持發展新型煙草制品，將云南煙草工業打造成為新型煙草制品領域的國際市場開拓者；值得注意的是：2019年因疫情影響，HNB推進速度相對較為緩慢，從未來看，國內HNB市場或逐步合法化，主因：1）伴隨近年來中煙加大研發投入，國內HNB技術正趨于成熟；2）從海外市場發展經驗看，HNB不會對當地稅收產生沖擊，甚至會產生正向共享；3）伴隨IQOS在全球成功擴張，后續中煙有望加速HNB國內合法化，并借助中煙相關平臺，使用HNB新產品參與全球市場競爭。
圖：四川中煙正式發布“功夫2.0”加熱不燃燒卷煙器具
資料來源：鳳凰網，長江證券研究所
表：國內新型煙草產品密集發布
資料來源：搜狐網，中國香煙網，鳳凰網，長江證券研究所，長江證券研究所
總結：新型煙草新時代來臨，重點看好產業鏈龍頭投資機會。霧化型電子煙：霧化型電子煙憑借時尚的外型和易于接受的口感，在全球處于快速擴張勢頭，隨著法規/稅收體系完善以及消費習慣培養，行業或延續快速成長勢頭。行業代工龍頭思摩爾作為電子煙行業技術引領者，旗下“FEELM”霧化芯具有較強產品競爭力，目前深度綁定全球優秀電子煙品牌，將伴隨下游客戶市場整合來提升份額。加熱不燃燒型電子煙：一方面，受益于IQOS在全球快速擴張，盈趣科技作為IQOS煙具塑膠件核心供應商，業務增長有望提速；另一方面，在國內HNB放開預期下，關注HNB產業鏈投資機會：1）薄片，單包HNB煙草薄片的用量是傳統煙草的3-5倍；2）煙用香精，單包HNB香精的用量是傳統煙草的8倍以上；3）煙具，伴隨HNB而產生的新品類，或帶來百億級別煙具市場。
