報告摘要
1.行業發展進入新常態，技術研發重要性顯現
電子煙作為一種新興的煙草消費品，在經歷了數年的發展后已經具備了相當的消費者群體和產業規模。
但隨著渠道布局初具規模、政策監管趨嚴、入局資本增多，行業發展已進入“新常態”，最容易賺錢的階段已經過去，未來企業發展將更多比拼產品研發、生產制造、品牌運營等內功。
2.技術難點：持續迭代能力與批量交付穩定性
對于陶瓷霧化芯而言，從產品設計、原材料的采購、預處理，到混料、成型、燒制、電路印刷，各個環節的細微變化都會對成品的物理參數和使用性能造成較大影響，研發成功后還面臨量產時的效率與良率問題。
煙油亦如此，香味成分配比，溶劑與香料的匹配，溶劑、香料在不同環境下的表現，均需大量的試驗尋找最佳方案。由于在實際的研發生產中存在時間、人力等資源約束，不同企業在產品推陳出新的效率和生產質量方面會存在差異。
因此，對電子煙技術難易的理解不應停留在“企業能否做出符合特定參數的產品”，而應側重于企業“產品研發生產能否快速響應和契合市場需求變化”。
3.格局推演：迭代速率或決定行業格局與路徑
由于霧化芯和煙油技術難點在于工作量與時間、人力資源、專利群限制之間的矛盾。供應鏈企業基于自身稟賦的研發生產效率能否滿足終端產品的迭代速率是未來產業格局競爭演變的關鍵因素。
從市場發展階段角度來看：我們認為電子煙市場當前發展仍然處于早期階段，下游品牌商存在不斷推出新功能、新口味的動機，對煙油、霧化芯企業產品的迭代速度要求較高，故而研發生產迭代較快的企業能夠占據一定優勢。
但存在這樣一種可能性，隨著用戶基數持續增大，部分功能、口味沉淀形成經典款，行業對產品迭代速度要求下降，競爭維度屆時將從設計研發和配套能力轉向規?；€定交付高性價比產品的能力上，烈度亦可能提升。
政策、稅收、市場層次的變化亦會改變供應鏈迭代速率的重要性。
4.投資建議
重點推薦在陶瓷霧化芯領域起步早、研發領先、專利群完整，有望在行業快速發展變化階段中更好滿足品牌方快速反應和迭代需求的電子煙代工龍頭思摩爾國際(06969)。
5.風險提示
政策出臺嚴峻程度超預期;電子煙銷量增長低于預期。
報告正文
1.投資摘要
關鍵結論與投資建議
電子煙作為一種新興的煙草消費品，在經歷了數年的發展后已經具備了相當的消費者群體和產業規模。
但隨著渠道布局初具規模、政策監管趨嚴、入局資本增多，行業發展已進入“新常態”，最容易賺錢的階段已經過去，未來企業發展將更多比拼產品設計和研發、品牌運營、規?；a交付能力等內功。
本報告對電子煙產業鏈中霧化芯和煙油兩個最核心技術環節材料、工藝進行研究，并在此基礎上討論了技術難易的程度，以及技術難易對產業競爭格局潛在的影響。
重點推薦在陶瓷霧化芯領域起步早、研發投入大、底層原理積累豐富，因而有望在快迭代的電子煙行業中滿足品牌方快速反應需求的電子煙代工龍頭思摩爾國際。
核心假設或邏輯：
1）電子煙不會被我國政府全面禁止，而是合理規范引導產業健康發展；
2）電子煙行業在一定時期內仍然需要快速高頻推陳出新，不斷優化產品各方面性能，通過技術進步推動消費者使用體驗與安全性的提升；
3）企業間的技術投入決心、投入能力和技術積累上的不同，將使其在產品設計研發、客戶開發、規?；a交付能力上逐漸拉開差距。
與市場預期不同之處：
市場對電子煙技術影響的研究側重于某些新入局的代工企業能否將陶瓷芯做到和現有龍頭同樣的物理參數和霧化性能，并借此獲得下游優質客戶訂單。
我們則通過對底層技術的詳細分析，結合電子煙市場階段特征與技術對企業發展的影響，對未來競爭格局演化進行一定的推演分析，希望在幫助投資人理解怎樣的公司未來有望長期取得更大的發展機遇這一核心問題上起到一定幫助。
股價變化的催化因素：
1）政策出臺較市場預期更為樂觀。
2）龍頭企業短中期的訂單、業績增長超預期。
3）龍頭企業憑借其全方位優勢，不斷加深同優質客戶的綁定關系，持續獲取優質訂單擴大市場份額。
核心假設或邏輯的主要風險：
1）政策出臺較市場預期更為悲觀。
2）電子煙市場增速放緩，滲透率提高不及預期。電子煙產品迭代速度較慢，對企業技術水平要求不高，行業競爭提前進入比拼價格、烈度提升的階段。
2.技術的重要性：對競爭格局的影響巨大
研究緣起：產業發展新常態，技術或決定核心競爭力
電子煙自2003年由中國藥劑師韓力發明以來已經歷了近20年的發展，隨著電池密度提高，產品形態和霧化手段、煙油配方成分等領域的不斷改進與迭代，電子煙的使用體驗被逐步完善提高，用戶基數也發展到相當的規模。
由于電子煙發展早期利潤空間豐厚，增長速度迅猛，吸引了諸多看好行業遠景的社會資本進入到代工、品牌、分銷等各個環節，行業一度呈現出野蠻生長的狀態，產品質量、銷售合規等問題層出不窮。
隨著線上禁售和相關未成年人保護法規的出臺，行業朝著合規化與線下化方向發展。穿越過2020年新冠疫情，電子煙行業依然保持著旺盛的發展動能。
時至今日，國內各品牌商線下門店數量已初具規模，并嘗試通過差異化的產品定位和價格分層持續擴大用戶基數。手機等其他消費電子類產品增速放緩，越來越多的電子行業優質企業希望憑借自身現有的技術、經驗等優勢跨界加入電子煙的代工環節，謀求開辟新的增長曲線。
隨著行業在自身發展要求和政策監管的共同作用下越來越需要規范化，下游品牌客戶對于產品合規性、安全性、減害性、高質量的重視程度將不斷提高，帶動代工行業提高研發和生產標準。同時，更多優質的新玩家不斷涌入，也將推動現有從業者不斷提高自我要求的標準，更加重視長期核心競爭優勢的獲取與保持。
我們認為，當前行業發展已經進入新的階段，產業能夠較容易實現快速增長的階段或已過去，企業間競爭主線將加速轉向“設計——研發——生產交付——客戶深度綁定——共同實現新產品上述生命周期——合作共贏，實現良性循環”這一閉環打造的內功比拼。
產業發展的這一“新常態”也對二級市場研究提出了新的問題：
電子煙產業鏈中諸如霧化芯、煙油等環節是否存在技術壁壘?
技術與產業格局可能的互動關系有哪些?在不同情景下有何差異?
本報告嘗試通過對霧化芯、煙油底層技術機理、發展歷程的綜述回答以上問題。
難點認知：穩定供貨，持續迭代
我們將分霧化芯和煙油兩個部分來說明，目前市場對霧化芯尤其是陶瓷霧化芯技術難度的理解主要側重于“各家廠商的產品是否都能達到相同的物理參數”，對煙油的難度理解也類似，主要側重在“能否調制出具備相同出色口感的煙油”。這一抽象的靜態視角無法客觀反映企業在產品研發、迭代、交付過程中所面臨的真實情境。
客戶訴求：產品表現穩定，響應速度迅捷
對電子煙品牌商而言，在一個快速增長的市場當中，不斷吸引新用戶，并且保證老用戶的留存是其首要任務。實現這一目標需要產品端具備：
1)穩定良好的產品表現。
2)能夠持續推出更多口感、風味選擇。
品牌商的這兩項訴求要求供應鏈企業具備：
1)以穩定高質量批量化交付產品的能力；
2)不斷迭代霧化芯、煙油以適應品牌商推出新品速度的能力。
此外，品牌方在選擇代工廠商時還會考慮諸如安全、專利訴訟等潛在風險。
研發生產：恰當方案難尋，規?；房貫楹?/p>
研發應匹配品牌需求，方案設計到落地工作量較大。
若品牌需推出某種新口味的電子煙，則煙油企業需對各種香味成分的配比、溶劑與香味成分的匹配、以及溶劑、香味在不同溫度下的表現進行充分的試驗來尋找最佳解決方案。
與之對應的代工企業則需提供與煙油適配的陶瓷霧化芯，以保證恰當的煙霧量、氣溶膠粒徑、加熱功率、香味還原度等指標。
在霧化芯的制造環節，從原材料的采購、預處理，到混料、成型、燒制、電路印刷，各個環節的細微變化都會對成品的物理參數和使用性能造成較大影響。
由于原材料品質存在差異、混料過程也較難保證充分均勻等問題，陶瓷芯成品的穩定性和一致性是規?；a中面臨的主要難題，需要花費較多的時間與人力去解決(詳細內容參見“霧化芯”一章)。
Know How有助降低工作量，技術儲備強化響應速度。
在煙油和霧化芯的實際研發過程中，既有理論與經驗的復用和強大的研發團隊、優秀的研發文化共同作用，能夠幫助提高設計開發的成功率、并且減少部分重復試錯環節，從而縮短研發時間、減少整體的工作量。
這也是電子煙技術研發中探究技術底層原理的價值所在。與優質客戶深入綁定長期合作的中游企業，擁有較多類型的技術儲備和研發經驗，可使得企業在面臨客戶需求時無需每次都重復投入研發，而是可按類別復用，或通過改進調整來滿足客戶對產品的不同要求。
企業現狀：當前各企業仍差距仍存。
從行業格局來看，目前電子煙代工領域仍然呈現出一超多強格局，思摩爾國際2020年全球代工市占率18.9%位列第一，2-5名市占率合計為14.0%。這一格局是各企業在研發、生產效率、質量等方面綜合能力差異的結果。
當前以悅刻為代表的大客戶通過共建工廠的形式來鎖定思摩爾的優質陶瓷芯供給，保證自身中長期的產品供應，也是這一綜合實力差異的體現。
未來長期產業格局目前尚難有定論，我們將在下一節中基于市場特征、產品特性等因素做一定推演。
競爭推演：迭代速率決定競爭格局
上一節我們描述了煙油與霧化芯研發生產的主要難點與當前代工企業綜合能力存在差異的客觀事實。但僅依賴于此無法輔助判斷中游企業中長期競爭力的相對強弱。
因此我們在本節引入迭代速率的概念，用來代表產業鏈各環節對產品形態、外觀或功能的迭代頻率。在其他行業典型的例子是手機每隔一段時間發布新機，以及芯片行業的摩爾定律。
我們認為，在部分情景下，產業鏈各個環節的相對迭代速率將會對行業格局的演變產生深遠的影響。
在電子煙行業中，若終端產品需要以某個頻率進行產品迭代來持續吸引消費者，搶占市場份額，制造、煙油企業需要以相應頻率推出適配的元器件以及口味。不同企業由于前述綜合技術實力差異，其研發迭代效率和生產品控均存在差距。
品牌方在選擇供應鏈合作伙伴時的考量因素包括：價格、供應鏈響應速度和質量、產品品控、合規和法律風險等。
無法匹配品牌方要求而掉隊的企業在競爭中處于劣勢地位，從而在后續訂單、收入、可投入研發資金方面與頭部企業持續拉開差距。
情境分界：電子煙在何種條件下需要迭代
我們認為，政策、稅收、市場發展階段和企業自身決策等因素的變化均可能影響品牌商產品迭代速率的要求，進而改變對供應鏈上代工企業的需求類型。
政策準入可能的影響：若政策完全禁止電子煙的生產與銷售，或政策對新品上市審核過程極為嚴格且流程極長，則無需討論迭代速率的問題。
若政策實行較為嚴格的牌照準入制度或完全開放市場，由于電子煙帶有一定的娛樂消費品的屬性，其外觀、口味的新穎性與豐富性可在一定程度上促進新用戶使用與老用戶留存，獲得生產銷售許可的企業或出于市場拓展與競爭的目的持續進行產品的迭代。
市場發展階段的影響：在政策采取牌照管制或完全放開的情況下，在行業發展初期品牌方可能會采取不斷推出新品的方式進行消費者教育，以擴大用戶基數并實現老用戶的留存。
隨著市場逐步成熟、行業規模不斷增大、消費者使用習慣形成，品牌端的策略又可能存在分化。
若部分經典款(口味、造型)在行業不斷迭代中得以沉淀，在這種情形下品牌端對行業迭代速率的要求或有降低。
反之則仍需要不斷對產品進行改良或微調以吸引消費者注意力。
企業策略和能力的影響：電子煙的技術路線演進，可以大致分為兩類：
其一，對現有產品和技術路線的完善、改良，針對缺點進行優化升級;
其二，通過底層研發推動顛覆性的產品創新，開發基于不同技術原理和實現路徑的全新產品。
基于對自身不同的發展定位和能力、戰略選擇考量，不同的中游企業對于技術研發和迭代的投入決心、投入力度、投入方向均有差異。而這種差異，會影響不同情境下電子煙的迭代路線與能力，最終對不同企業的發展機遇產生長期性的重大影響。
稅收的影響：若征稅倒逼部分品牌方更多采用低成本方案如棉芯產品，則由于棉芯與煙油的兼容性較好，技術較陶瓷芯而言也更簡單，不同企業間研發能力高低不會顯著拉開產品質量、交付效率間的差距，迭代速率影響較小。
迭代速率和響應能力對行業格局的影響
情景1：行業處于快速發展階段，下游品牌商需要大量穩定的優質供貨和不斷迭代推出新品，且產業鏈中游僅有少數企業能夠滿足相對迭代速率。
這種情況下，中游的頭部企業產能供不應求，能夠獲得優質客戶的優質訂單，保持較高的利潤率。并憑借積累的資金和技術、生產優勢，與客戶進行深度綁定共同開發新品和海內外市場拓展，不斷鞏固和擴大各方面優勢，形成滾雪球效應。
行業不斷快速發展將吸引更多綜合實力強大的競爭對手入局，這也將進一步推動行業整體研發和制造水平快速提高。
情景2：行業處于快速發展階段，中游有較多企業雖然綜合實力有所差異但都能滿足品牌商基本要求。
這種情況下，由于品牌商既需要和頭部制造商深化合作保證新品迭代和訂單供應，又有一定選擇余地可以適當分散訂單、降低成本、避免集中風險，因此中游企業的利潤率較情景1可能略低。
同時，由于品牌商可以同多家供應商合作不同品類的迭代、更多入局者可能參與到同類客戶的競爭中，因此中游企業的產品路線可能出現分類/分層。中游頭部企業若想突破此局限，需要在單一品類持續領先的基礎上，橫向拓展品類并做到前列。
情景3：行業快速發展階段因自身規律或政策等外部因素告一段落，產品更新換代需求減弱，帶動中游技術迭代和響應要求降低。
該情境下，由于產品端不需要持續快速更新，因此品牌商對于中游企業的相關要求降低，可能更關注規?；桓兜姆€定性和性價比。相應地，中游頭部企業和競爭對手在技術研發迭代上的差距可能被相當程度縮小，競爭的焦點將集中在成本控制、生產制造能力等方面。若如此，行業整體利潤水平可能收斂。
如果行業在情景1/2之際有更多入局者，卻很快演變到情景3，則相關的競爭烈度可能快速提升，出現價格戰等極端情況的概率大幅提高。
從長遠來看，隨著市場不斷發展成熟，或許會出現行業迭代速率放緩，行業競爭烈度提升的情況。但需要注意的是，當前電子煙市場，尤其是國內市場仍然處于發展初期，消費者對于電子煙產品的認知仍有巨大空間，行業前景依然廣闊。產品的功能、性能、技術路線多元化仍舊有許多有待解決探索之處。
我們認為在此前提下，目前品牌商進行產品迭代的意愿充足，可能性眾多。
綜上，我們認為資金、人員配置充足，對于研發的重要性有著充分認知和投入意愿、能力，且在大規模生產交付方面具備實力、能滿足供應鏈快速反應需求的代工和煙油企業有望從市場高速發展、產品快速迭代的進程中受益。
3.燃燒煙草外的三類選擇
煙草作為尼古丁的載體在人類社會當中存在了上千年。傳統煙草包括鼻煙，煙斗煙草、口嚼煙、雪茄和卷煙。19世紀煙草以口嚼煙、煙斗等為主。進入二十世紀后，隨著工業化生產水平的提高，卷煙占有率迅速上升，成為了煙草中的主流。
減害趨勢倒逼產品革新，解決產品主要有三類：
近30年來由于社會對公共健康越發重視，尼古丁的消費方式、消費人群和消費動機開始出現轉變，煙草的發展方向轉為“提供一種危害更小”的尼古丁攝入產品。多個國際煙草巨頭為適應市場需求變化，維護自身在煙草市場的領先地位，紛紛布局非燃燒煙草制品。其產品思路主要有兩類：
1)在添加尼古丁的環節就去除部分有害物質。如霧化電子煙、尼古丁貼片，栓劑等。
2)通過降低煙草產品使用時的工作溫度來減少有害物質產生或釋放，如加熱不燃燒、鼻煙等。
目前非燃燒煙草主要包含如下三個大類：
無煙氣煙草制品：未經過燃燒過程并通過口腔或鼻腔吸食消費的煙草制品，按照使用方式分為口用型和鼻用型兩大類?？谟眯蜔煵葜破贩譃榭诤?、含化型和咀嚼型等?？谟眯秃瑹熥钤绯霈F于17世紀。
加熱不燃燒：通過特殊的加熱源對煙絲進行加熱，使再造煙葉中的尼古丁及香味物質通過揮發產生煙氣供人吸食。由于此類產品使用過程中煙絲處于非燃燒狀態(工作溫度通常在300度左右)，尚未達到許多有害物質產生或釋放的溫度，故其具備一定的減害性。
蒸汽霧化電子煙：通過霧化芯將含尼古丁、香精香料的煙油加熱霧化形成煙霧供人吸食的設備?，F代意義上的電子煙在2003年由中國藥劑師韓力發明。經調配的煙油中有害物質含量較傳統香煙大幅減少。時至今日，電子煙已經有了相對成熟的產品形態和更為良好的產品體驗。
高增長下競爭漸趨激烈
在上述三類減害產品中，霧化電子煙和加熱不燃燒產品發展最為迅速，近年在國際國內市場均取得了快速增長。中國深圳地區憑借電子產業集群帶來的完備生產要素，成為了全球最大的電子煙代工基地。
全球約90%電子煙均由深圳生產。在此進程中也誕生了如思摩爾國際這類全球電子煙代工巨頭。但作為一個快速發展的新興行業，其廣闊的市場空間與較高的利潤率自然地吸引更多參與者進入，近年來市場競爭趨于激烈。
行業后續競爭烈度、競爭格局的演變等問題對二級市場投資均至關重要。而要要對這些問題構建一個基本的分析框架則需要對產品本身技術特點、以及基于這些技術特點的企業競爭力有較為詳細的了解。
故我們嘗試在本篇報告中對霧化電子煙的產品類型、核心部件、基礎原理等要素進行細致探討。
4.霧化煙：形態已趨成熟，口味追求為核
品類：大小煙各有受眾，小煙基數更廣
開放式可玩性強但繁瑣，封閉式使用快捷便利。
通常意義上講的開放式電子煙是功率大、煙霧量大的一類產品，又稱之為大煙，其可DIY程度更高，可由玩家自己利用電阻絲與棉花構建個性化的霧化芯，加之其煙霧量更大的特性使其具備較高的可玩性。
但由于其在使用、維護、保養方面步驟流程較為繁瑣，存在一定的使用門檻，加之體積較大便攜性不足，使用場景受限等因素，目前主要使用者為資深煙霧玩家。
小煙提升使用便利性，可注油式小煙降低使用成本。
與之相比，小煙雖然煙霧量稍小，但其使用簡便，易于攜帶，適宜在更多場景使用。小煙又分為一次性小煙和可換彈式小煙兩種，前者多為一體化設計，整體僅可使用一次;后者由可充電煙桿+預注油煙彈兩部分組成，能夠通過更換煙彈實現多次重復使用。
小煙的煙彈通常是封閉式的，但市場上也有小部分可自行注油的小煙產品。由于可注油式小煙重復多次利用了霧化芯等固定組件，其平均使用成本遠低于封閉式。
產品：屢經迭代，內容形態走向成熟
霧化煙草概念早已有之，21世紀初基本成型。
1927年：約瑟夫·羅賓遜申請了第一臺電動蒸發器的美國專利，該設備可用于加熱藥品形成蒸汽供人吸食，但并未用于煙草領域。
1963年，赫伯特·吉爾伯特申請了第一支無煙香煙的美國專利，該產品通過用潮濕、加熱、帶味的空氣替代燃燒的煙草和紙。
1998年菲利普·莫里斯(萬寶路)開始銷售電池供電的“不燃燒”設備Accord，作為具有新穎電子設計的香煙替代品，這是當代加熱不燃燒煙草的雛形。
2003年，中國藥劑師韓力申請了現代電子煙的第一項專利并于2005年推出蒸汽電子煙品牌“如煙”。
2006年電子煙開始在歐洲市場銷售和使用，2007年電子煙迅速進入美國市場。
2014年前后，JUUL發明尼古丁鹽，電子煙行業借此得以飛速發展。
到2014年，“Vape”一詞成為牛津英語詞典年度單詞，電子煙已經取得了較為廣泛的大眾影響力。至此，電子煙真正進入了發展的快車道。
電子煙發展的四次重大突破。電子煙發展過程中幾個重大的突破點分別是：
減害化：萬寶路于1998年推出HNB雛形。減害化降低了煙草對公共衛生的威脅，使其具備了擴大消費者范圍的基礎。
去煙草化：中國藥劑師韓力于2003年左右發明現代意義上的蒸汽電子煙。去煙草化打開了產品形式、風味的想象空間。
小型化量產化：2014年IQOS于日本、意大利發售，開始對傳統煙民進行消費升級和心智覆蓋。
綜合體驗升級，產品時尚化：2014年前后JUUL發明尼古丁堿。尼古丁堿的發明使得產品口感、綜合體驗大幅上升，加之JUUL在外形上的突破性設計，產品大獲成功。電子煙賽道中真正的殺手級應用出現，為蒸汽電子煙由尼古丁滿足產品走向“娛樂消費品”打下基礎。
到JUUL為止，電子煙早期的體積大、價格貴、體驗差的特點基本得到解決，產品形態也打破了“要形似香煙”的局限，以時尚活力的造型拓寬了潛在用戶基數。
我們認為到這個階段，電子煙在外觀形態上發展基本成熟，后續產品迭代核心或集中在通過改良霧化方式、煙油調味來增進電子煙抽吸體驗方面。
國際巨頭：多年布局，產品表現良好
菲莫國際：十年開發IQOS，產品線逐步完善。
菲莫國際歷經10年時間開發電加熱不燃燒煙草產品iQOS，研發投入約20億美元，研發團隊多達400人。并收購了全美最大的無煙氣煙草制品公司UST以及一家英國的電子煙公司。
產品線全面：從產品線布局來看，菲莫國際幾乎推出了所有類型的新型煙草制品，如無煙氣煙草制品、加熱不燃燒煙草制品iQOS、電子煙MarkTen等。
特別是iQOS，推向日本市場僅僅一年多時間，2016年8月份便占領日本卷煙市場4%的份額。截至2020Q3，IQOS占日本煙草市場份額為18.7%。
英美煙草：重金投入“下一代煙草制品”研究。從2014年起，每年投入5000萬英鎊用于“下一代煙草制品”的研發，其在新型煙草制品研發上的投入已經和傳統煙草持平。市場并購方面，英美煙草用2500萬美元收購了電子煙公司CN創新公司，2016年收購波蘭電子煙公司Chic。
2017年1月，英美煙草公司宣布將以494億美元的價格收購雷諾美國57.8%股份，收購完成后全資控股雷諾煙草。
并購原因主要是雷諾煙草公司近年來在新型煙草制品領域取得良好進展。
目前英美煙草比較成功的產品是Vype電子煙，以及于2016年12月在日本試銷的加熱不燃燒煙草制品Glo，截至2020Q3，Glo占日本煙草市場份額達4.5%。公司無煙氣煙草制品在北歐也占10%的市場份額。
日本煙草：研發收購并舉。
2017年計劃投資約500億日元，用于在日本及中國進行新型煙草制品的研發與生產。市場并購方面，收購了英國電子煙公司Zandera。
產品線布局方面，日煙國際開發了一種完全不加熱但可抽吸的產品ZeroStyle，同時大力推廣其加熱不燃燒產品PloomTECH。
帝國煙草：并購擴張為主。
2013年，帝國煙草通過其子公司以7500萬美元收購了原“如煙”的電子煙業務及其專利權，但當時如煙的經營情況并不理想。
2014年公司收購了羅瑞拉德旗下的電子煙品牌Blu。目前公司產品線涵蓋電子Blu、Puritane和JAI等電子煙品牌。
雷諾公司：布局早，美國市場占有率高。
雷諾煙草早在上世紀80年代就開始研發加熱煙草制品。并購方面，2006年收購了全美第二大無煙氣煙草制品公司Conwood。產品布局方面，分別于1988年、1994年、2014年推出了Premier、Eclipse、Revo等三個品牌的炭加熱卷煙，但由于彼時技術不成熟或產品并未帶來革命性變化，均未取得較好成效。
2013年，雷諾推出Vuse電子煙，當時在美國市場占有率達到了33%。2019年Vuse在全美市占率達9.2%，僅次于Juul。
5.霧化芯：追求口感、一致和穩定的統一
霧化原理和關鍵指標
霧化是將液體分散為微小液滴形成氣溶膠的過程，常見的霧化方法包括壓力霧化、氣體霧化、聲波霧化、加熱霧化等。根據對氣溶膠粒徑大小的要求不同可采用不同的霧化方法。
目前電子煙中使用的霧化方式主要為加熱霧化，通過加熱將液體轉化為蒸汽，蒸汽進一步冷凝成為小液滴，與空氣混合成為氣溶膠。在氣溶膠的多項指標中，可能對電子煙抽吸體驗產生影響的主要因素有：
氣溶膠體積。煙霧量太小則在抽吸口感、煙霧可玩性方面較差。而決定氣溶膠體積的因素主要是霧化芯的吸油和導油能力，這兩項能力越強，電子煙單口可吸入的氣溶膠體積越大。功率大小對煙霧量亦有影響。
氣溶膠粒徑。氣溶膠粒徑主要影響抽吸口感、尼古丁滿足度。氣溶膠中粒徑過大的顆粒會沉積在口腔、咽喉和呼吸道，無法真正沉積在肺部被高效吸收，從而影響尼古丁傳輸效率與用戶滿足度，同時，顆粒過多沉積在咽喉、呼吸道可能會產生嗆喉感。氣溶膠粒徑大小主要和霧化芯的孔徑大小有關。
香精香料組分。無論是還原烤煙的風味或是其他味道，煙油中的香味并非單一物質，而是由多種原材料混合調配而成，若各組分的比例變化則最終口味、香氣可能會產生變化。
在加熱霧化的過程中，由于各物質沸點存在差異，且霧化芯疏松多孔的結構對部分香氣、口味成分存在吸附作用，最終氣溶膠中各組分比例可能與煙油中原比例有所差異，從而影響風味體驗。
影響蒸發速度的因素包括溫度、濕度、液體表面氣流速度、液體表面積。
加熱式的霧化芯通常具備較為豐富的孔洞或纖維結構，能夠有效增大煙油的受熱面積，從而加快蒸發效率，霧化芯內部的孔徑大小也會影響氣溶膠粒徑。
一般而言，霧化芯的平均孔徑越小，其霧化產生的煙霧粒徑越小，口感也越細膩。
芯的迭代：成本有約束，安全與口感為核心
加熱霧化一直是霧化芯發展思路主線，期間產品的迭代主要是圍繞：
1)增加安全性；
2)提升抽吸體驗；
3)強化霧化芯的易加工性等目的。
通過更換材料，改進結構等方式來實現。
到目前為止，加熱霧化芯的材料經歷了大約三代的發展：
玻璃纖維：因掉粉入肺風險被淘汰
最早的電子煙霧化導油材質是玻璃纖維繩，其耐高溫特性解決了棉芯干燒問題;與此同時，玻璃纖維吸油和導油性能也較為卓越。但玻璃纖維繩存在一個重大的安全隱患，在其未吸收煙油靜止外露時，容易產生絮狀物。
2014到2015年之間，由于很多電子煙使用者都擔心玻璃纖維繩的“掉粉”入肺現象，所以這種材質在國內已被主流設備淘汰。
棉纖維：一度式微，有缺陷但仍有用武之地
棉芯的優勢在于儲油量大，導油性好，煙霧口感飽滿而真實。劣勢在于壽命較短，易干燒，口感穩定性不夠。棉芯是一種得到廣泛應用的解決方案，早期的大煙霧、以及juul電子煙均采用棉芯技術。
隨著行業的發展，棉芯本身的材料也經歷了從脫脂棉、有機棉到長絨棉等專業電子煙棉花的過程，棉芯本身的性能也得到較大提升。
隨著市場上換彈電子煙品類的增加，為了獲得更穩定的霧化口感，微孔陶瓷材料開始得到應用，陶瓷芯在2015年后逐步成為市場主流。
棉芯在低價位產品仍有用武之地。
在陶瓷芯以其更為穩定、一致的口感表現逐步占領市場，棉芯的份額也在近年來有所縮水。
但考慮到電子煙市場內生發展的一些特征：
1)不同群體消費者支付能力存在差異，應有不同價位產品適配需求；
2)品牌方為拉新傾向于推出低成本低客單價產品。
基于以上兩點，我們認為棉芯未來有望以其低成本優勢在低價、一次性產品領域得到應用。這一可能性目前已有跡象開始顯現，如悅刻推出的69元一桿一彈的產品“悅刻清風”即采用了棉芯。
陶瓷芯：穩定為王，目前仍為主流
陶瓷霧化芯是當前小煙主流的霧化芯材質，部分大煙也有采用。
在使用體驗方面，陶瓷芯霧化較棉芯口感更加細膩，煙霧入口更加順滑。
而陶瓷芯穩定耐用的特性，也解決了棉芯諸如易干燒、口感不夠穩定、易糊芯等問題，基本能做到霧化口感由始至終穩定如一。在生產、使用效率方面，陶瓷芯可以生產成各種規范的形狀，易于批量化生產與裝配。
大煙使用者也可以減少自制霧化芯的麻煩。
棉芯：導油性佳但一致性穩定性稍遜
棉花特征：纖維結構豐富，導油性佳
棉花作為一種常見的大宗商品，其來源廣，纖維強度高，若用于制備霧化芯也無需過多加工處理，成本較陶瓷芯也更為低廉。
由棉花制成的棉芯本身由諸多棉纖維交叉構成，具有非常豐富的孔道結構，加之其分子結構中含羥基使其具備較好的吸水性，棉纖維與煙油的接觸非常充分，因此導油和霧化效果較好。
棉的差異：纖維粗細和排列整齊性
不同材質的棉花在儲油量、導油速度、耐高溫方面的差異會對霧化器對煙油的霧化效果如煙霧量、煙霧口感等產生較大影響。這些差異主要來自棉纖維本身粗細和棉纖維排列方式兩個基本參數。
棉纖維越細，單位體積內能容納的纖維數量越多，其孔道結構更為豐富，儲油能力更強;棉纖維排列越整齊，煙油在其中滲透阻礙越小，滲透速度越快，則導油能力越強。
常見的棉花種類：醫用脫脂棉、有機棉和纖維棉
脫脂棉的纖維較粗，柔順度較差，整體上纖維排列比較蓬松。
有機棉纖維比脫脂棉更細，柔順性也更好，纖維排列方向整齊劃一，并且排列得比較緊密，單位體積下，有機棉比脫脂棉的纖維數量更多。
纖維棉不是棉花，而是一種超細的滌綸化纖材料。纖維棉較有機棉更為蓬松，硬度更高，耐高溫能力也更強。
棉芯劣勢：穩定性一致性較差
棉芯的劣勢主要表現在兩方面：
1)由于棉纖維耐熱性較差，電子煙的工作溫度通常在200-300℃，棉芯使用過程中較其他材料的加熱霧化芯更容易糊芯;抽吸的中后期口感較前期會有一定變化。
2)由于棉花內部的纖維結構難以控制，同一批次、不同批次的棉芯之間霧化效果難以保持較為一致的水平，另一方面棉芯較難實現自動化生產以及裝配。
陶瓷芯：綜合性能更優，各項性能存在權衡
原料：來源廣泛，價格低廉
硬質材料為骨，多孔材料為體，輔材助成孔與燒結。
根據材料的功能差異，陶瓷霧化芯的原料可以分為三類：
加熱熔融結晶形成骨架的高硬度材料：如氧化鋁、碳化硅、石英砂、堇青石等，這些物質均具有堅固、耐磨、耐高溫、來源廣泛成本低廉的優點。
作為造孔基質的多孔材料：主要是硅藻土，其本身是一種多孔材料，在電子顯微鏡下可觀測到多孔的微觀結構。硅藻土是一種混合物，其主要成分為二氧化硅，還含有少量氧化鋁、三氧化二鐵、氧化鈣、氧化鎂以及有機質。我國硅藻土儲量約3.2億噸，規模較大，儲量較多的省份有吉林、浙江、云南、山東、四川等。
造孔劑和燒結助劑等輔助材料：在陶瓷燒制過程中，陶瓷基體內造孔劑在高溫條件下燃燒后被排出形成氣孔。常見的造孔劑材料包括有機樹脂微珠、有機纖維、碳纖維、炭粉、淀粉、木屑、聚甲基丙烯酸甲酯、甲基纖維素等。
燒結助劑主要起幫助陶瓷燒結成型的作用?？讖叫螒B主要受造孔劑類別的影響，采用具有長條狀的木屑做造孔劑時，得到的多孔陶瓷材料的孔結構具有大量的纖維狀結構;采用球形的淀粉做造孔劑時，得到的多孔陶瓷材料的孔結構多為橢球型。
工藝：精確控制，高效生產
陶瓷霧化芯的生產主要包括：
1)原材料的預處理，
2)混合各類組分，
3)胚體成型，
4)陶瓷燒制。部分采用厚膜印刷制備加熱電路的產品還有步驟
5)電路的印刷和燒制。
上述每個環節均會對最終成品的物理性能、霧化效果產生至關重要的影響。
原料預處理。主要是對硅藻土進行預處理以及將各種原料磨成顆粒大小合適的粉末。硅藻土當中含有多種雜質，不同產地、不同批次間的雜質含量均存在差異，部分硅藻土中有機物含量占比可達20-30%。
若直接使用，其中有機物會增加產品孔隙率和孔徑大小控制的難度。
此外，磨制出的粉末顆粒大小若不合適，在混合過程中則難以保證充分混合均勻，影響最終氣孔分布均勻性。
各組分混合。將各種骨料、造孔劑、粘接劑、燒結劑按照一定比例均勻混合。
這一步有兩個關鍵點：
1)如何將各類原料混合均勻，以保證最終成品氣孔的均勻性：由于骨料與結合劑、造孔劑密度不同，容易出現混合不勻的問題。
2)各類原料的比例，如造孔劑的類別、數量，燒結劑的類別，均會對最終的孔隙率和孔徑大小、孔徑形態產生影響。
胚體成型。胚體成型的方案較多，包含干壓、流延、熱壓鑄、注漿等；
干壓成型、熱壓鑄成型和注漿成型、流延成型工藝復雜，成本高，制備的多孔陶瓷霧化芯強度較低，成型效率低，不利于自動化生產，故而不利于工業上規?；a應用;而且干壓法需要壓機壓力大，生產效率低，性能不穩定。
陶瓷燒制。此環節關鍵點主要在于：
1)燒結溫度。骨料會在燒制過程中晶化，若溫度過高，則骨料熔融后可能堵塞氣孔;若溫度過低，則骨料無法充分粘結，陶瓷強度較低，易出現斷裂等問題。
2)升溫速度，霧化芯的胚體當中造孔劑等添加劑的含量較高，若升溫過快，胚體可能在燒制過程中斷裂。
3)燒制時間。較長的燒制時間能夠提高燒結體的強度，但也會降低成品的氣孔率。且如果燒制時間較短，無法充分排除胚體中的有機添加劑，可能對消費者健康造成影響。
電路印刷。由于多孔陶瓷體存在微孔，表面較為粗糙，使得在多孔陶瓷表面印刷發熱電路以及后續燒結制備的發熱元件附著力差，并存在高低凹凸不平和向微孔內滲透的情況，進而導致通過印刷和燒結形成的發熱線路的阻值穩定性和均勻性不足，不具備良好的工藝一致性，使用時會出現電阻浮動不穩，甚至斷裂無法導電的情況，影響霧化效果。
目前針對此問題的解決思路主要是通過改進發熱材料的成分配比來改善其附著力。發熱材料通常用金屬粉末和硅藻土、玻璃、氧化鋁等成分混合而成。
性能：物理參數決定抽吸體驗
陶瓷霧化芯在一定程度上解決了棉芯容易糊芯、口感一致性、穩定性較差等缺陷。
一方面，多孔陶瓷材料豐富的孔結構使其同樣能夠充分增大煙油的受熱面積；
另一方面，多孔陶瓷耐熱性較好，也容易加工成各種形狀并與發熱組件裝配，利于提升生產效率。
多孔陶瓷與霧化效果相關的性能參數如下：
孔徑大?。嚎讖酱笮Q定了霧化產生的氣溶膠粒徑。由于多孔陶瓷的孔徑大小不可能完全一致，通常情況下用大寫字母D加上數字表示，如D50=20μm意為該陶瓷有50%的孔徑小于20μm。
一般而言，多孔陶瓷的孔徑越小，其霧化產生氣溶膠的粒徑越小，其口感越細膩，氣溶膠進入并沉積在肺部的比例也更高，從而帶來更高的尼古丁滿足度(肺部尼古丁吸收效率遠高于口腔、咽喉粘膜吸收效率)。
孔徑形態：多孔陶瓷中的孔洞部分可以導油，部分不能導油;在能夠導油的孔洞當中，不同形狀的孔洞其導油效率也存在差異。
孔徑形態主要受造孔劑類別的影響，如采用具有長條狀的木屑做造孔劑時，得到的多孔陶瓷材料的孔結構具有大量的纖維狀結構;采用球形的淀粉做造孔劑時，得到的多孔陶瓷材料的孔結構多為橢球型。
孔隙率：孔隙率即多孔陶瓷中孔洞的體積占比，孔隙率主要影響導油速度和霧化芯強度兩項指標。導油性隨孔隙率增加而呈現出指數增長的趨勢?？紫堵试礁?，導油性能越好，但強度越低。反之若孔隙率低，則強度高，導油性差。
導電率：導電率主要指印刷在多孔陶瓷上的金屬厚膜的電阻，這項參數可能會影響電子煙霧化時的輸出功率，進而影響煙霧量與口感等指標。
強度：指多孔陶瓷的物理強度，這一參數主要影響霧化芯的機械加工性能，若強度過低，則難以通過自動化方式與加熱組件裝配，或在裝配過程中容易損壞。
取舍：性能難兼顧，適配是關鍵
大孔徑導油快，但口感差強度低。我們在前文已說明了影響電子煙口感的直接因素為氣溶膠的量和粒徑大小。
由于霧化芯的各項物理參數對上述因素影響方向不同，因此在設計、制備霧化芯的過程中無法在全部指標上均做到最優，僅能根據具體產品要求選擇最為適配的方案。
氣孔率與氣孔口徑大小決定了導油效率。氣孔率越高，氣孔口徑越大，導油效率越高。若導油速度過慢，容易造成干燒、糊芯等問題，進而影響煙霧口感以及霧化芯壽命。
孔徑大小影響口感和強度。
除導油效率外，陶瓷的孔徑大小還會影響煙霧口感。氣孔口徑越小，霧化所產生氣溶膠顆粒越細，口感就越細致綿密。氣孔率和氣孔口徑還會影響霧化芯的強度。強度高的陶瓷不易掉落粉塵，安全性更高，也更適用于霧化器成品的自動化組裝。
其他霧化技術：并非主流，商業化較慢
陶瓷霧化芯的誕生大幅提升了電子煙產品的穩定性和批量生產效率。但陶瓷芯依然存在如前所述的諸多問題。為解決或優化這些問題，許多新型霧化技術應運而生，但由于可量產性、成本問題或產品推進進度較緩而尚未成為主流方案。
超聲波霧化
工作原理：通過霧化芯的高頻振蕩將液體分散為煙霧狀供人吸食。韓力最早發明的電子煙采用了超聲霧化方式，并輔以電阻加熱霧化，可模擬傳統吸煙方式和效果，但裝置結構復雜、體積較大、功耗較高，氣溶膠粒徑不易控制，抽吸體驗較差。
方案優點：能耗更低，與加熱霧化相比，超聲霧化方式節省了約90%的能源。
技術難點：在超聲波霧化技術當中，超聲霧化片和控制電路是比較關鍵的兩個技術重難點。超聲霧化片有實心壓電陶瓷片、金屬/壓電陶瓷復合片等類型。
1)金屬/壓電陶瓷復合片：通過壓電陶瓷片的平面振動模式來帶動金屬膜片振動而使液體霧化。但這種結構的霧化片金屬膜附著不牢固，能量轉化效率低，容易在使用過程中產生脫落，影響使用壽命。
2)工作控制電路方面：超聲霧化片的工作電路設計，會影響到煙液霧化的穩定性以及霧化量的大小。比如啟動電路中設計的不合理會導致超聲霧化片啟動速度慢，表現為吸煙時前幾口煙霧量較小，煙霧量不穩定等。
電磁感應加熱霧化
工作原理：菲莫國際設計了基于電磁感應原理的加熱裝置，其內部配置了扁平螺旋感應線圈，抽吸時，控制元件使感應線圈生成振蕩磁場，感應元件因電磁感應產生渦流而發熱，加熱發煙基質形成煙氣。
方案優點：
1)該裝置擴大了加熱面積，提高了霧化效果；
2)避免了加熱元件與煙油的直接接觸，使用更加清潔安全；
3)該方案在煙具內設置了電磁感應線圈，在一次性煙彈內密封設置了渦流發熱金屬元件和煙油，避免了結焦，改善了電子煙的抽吸口感；
4)通過電磁感應方式實現整體面加熱，加熱速度快，加熱效率高，避免了加熱點過于集中造成的干燒現象。
除菲莫國際外，英美煙草的Glo和安徽中煙的Toop-zero巔等兩款加熱不燃燒產品也采用了電磁感應方式加熱。
振動霧化
工作原理和方案優點：
電子煙隨振型霧化器，利用磁懸浮振動器高速旋轉(高于30000次/min)，實現振動器的高頻振動并帶動隨振型霧化器中的多孔振動件(儲油式霧化器)或振動膜片(滴油式霧化器)發生振動，從而將煙油碎裂為微小液滴，避免了普通加熱霧化造成的干燒、分解變質、煙油滲漏等安全問題，提高了霧化效果和安全性。
離心霧化
工作原理和方案優點：
通過低功耗磁懸浮轉子高速旋轉，實現煙油的離心霧化和煙霧驅動噴出，避免了電阻加熱霧化電子煙因高溫造成的干燒、糊芯、產生潛在有害物質、致香成分高溫分解以及抽吸品質下降等問題，提高了安全性。
激光加熱霧化
工作原理：將電能轉化成光能發射至能量聚集點，使聚集點處的煙液霧化，產生氣溶膠。
方案優點：
1)提高霧化效率，顯著降低耗電量。與采用發熱絲進行霧化相比，耗電量降低了40%左右；
2)并可調整加熱器的溫度，實現霧化速率的調節。
6.煙油：滿足度與還原度
成分：尼古丁外的原料來源廣泛
煙油是電子煙用于蒸發的的霧化液。煙油的成分通常包括丙二醇、丙三醇(又稱蔬菜甘油，VG)、尼古丁、調味香精香料等。
發煙劑：廣泛應用于食品藥品領域，安全性佳。
蔬菜甘油(VG)是一種提取于植物油的水溶性液體，可用于食品、化妝品和藥品，性狀粘稠，口感相比PG更厚、更甜，同時入喉感覺更加順滑，刺激較弱;
丙二醇(PG)是一種礦物油,略帶甜味的無色透明液體，沒有VG那么粘稠，霧化時可以提供類似吸食卷煙時的擊喉感，同時攜帶氣味的能力相比VG更強。
VG和PG在粘度和攜帶氣味能力方面存在差異，不同的VG/PG比會使得煙油具有不同的特征。
高PG含量的煙油一般擊喉感更強，香料的口味更濃，同時產生的煙霧量較小，適合有替煙需求的人群，但VG含量過低的煙油由于不夠粘稠，使用時霧化芯導油會比較快，更容易出現炸油的現象;
高VG含量的煙油一般更為粘稠，導油較慢，需要配合特定的霧化芯一起使用，不然容易糊芯。但其口感更順滑、煙霧量更大的特點使其十分適合追求吞云吐霧效果的VAPE玩家。
一般來說，為了獲得更平衡的產品性質，大部分煙油中的VG/PG比都在1：1左右。
香精香料：提供不同風味。香精香料為煙油提供獨特口味，在水果味、花香味等調味型煙油中應用較多。
尼古?。簛碓椿蚴芄芸?，存在形式影響體驗。尼古丁進入體內后，經由血液傳送，通過血腦屏障并最終抵達中樞神經系統、交感神經系統等等部位。
最早被作為煙堿添加的是游離堿尼古丁，由于不與其他物質結合單獨存在，更易于揮發，因此被認為更適合電子煙油，但是穿透力較差，不易進入血液，大部分尼古丁刺激轉化成了對咽喉部的過度刺激上。
目前電子煙中添加的尼古丁主要以尼古丁鹽形式存在，其血液穿透力更強，顯著提高了相同時間血液內尼古丁水平，其口感更接近卷煙，同時代謝速度也更快，所以受到了消費者的歡迎。
天然提取尼古丁來源有限，合成尼古丁蓬勃發展。由于我國對煙葉生產、收購、加工、廢料處理全部實行高度管制，故具備提取尼古丁資質的企業較少，其供應量或無法滿足日益增長的電子煙需求。
相比之下，合成尼古丁原料均是常見的化工原料，在適當的工藝條件下可工業化量產。合成尼古丁在安全性，可調味性方面較天然提取尼古丁也更占優勢。
調配之難：不同成分不同環境
吸煙是一種味覺和嗅覺的多重體驗。煙油調配的復雜在于要逼真再現各種風味，需要考慮各類成分在不同條件下的理化性質，從而創造出恰到好處的配方，這需要大量的底層研究和實驗探索。
難點1：不同物質組合特定味道。煙油的風味如烤煙味、各種果味均是由多種成分組合而成，如何利用各種物質組合出高度還原的目標口味需要進行大量的諸如調配比例的探索。
難點2：香精香料與溶劑適配。相同香料配方的煙油在不同的溶解液中的霧化效果是完全不同的。由于不同溶劑的沸點不同，其混合物的沸點也會因此存在差異，所以在給定功率下霧化所產生氣溶膠中煙堿、香味口味成分含量存在較大差異。
難點3：霧化溫度。各類致香物質的揮發性存在差異，因此在不同的溫度環境下，如何使各種致香因子完全霧化是一項及其復雜的調制工作，在考慮煙油溶劑的配比之后難度更是大幅增加。
展望：煙油其他發展方向
煙油配方及添加劑相關專利，主要通過在煙油中添加煙草提取物、非煙草植物提取物、酒類和多種溶劑、研發中式卷煙風格煙油等手段，解決電子煙抽吸的甜膩感問題，實現口味多樣化。
煙草提取物應用：研發煙草提取物提取方法并應用到煙油配方設計中，使電子煙抽吸口感更接近卷煙。這些提取物包括各種香型的煙葉、煙花蕾，各種制絲原料如煙絲、煙梗，各種煙草廢棄物料如煙末、煙杈等，既賦予了煙油傳統煙草的口味，也充分利用了煙草資源。
非煙草植物提取物、酒類的應用：主要利用水果、中草藥、茶等非煙草植物以及酒類作為原料，研發非煙草口味煙油配方，提供多種口味煙油，滿足用戶需求。
將各種香型的酒類加入到煙油中，制備了酒香型、國酒香型、醬香型、濃香型、清香型等不同口味的煙油。將紅茶、綠茶、黑茶、白茶、黃茶、普洱茶等各種茶葉的提取物添加到煙油中，制備各種茶香煙油。
煙油溶劑應用：目前丙二醇和丙三醇是煙油中最常用的溶劑，由其配制的電子煙煙油形成的煙霧具有甜膩感，且與香精香氣的諧調性較差，香氣分層較明顯，余味有殘留，煙霧較油膩。
此外，丙三醇具有吸水特性，容易使吸用者喉嚨干燥，感官體驗不佳。
為此，一些專利嘗試將各種醇類及植物提取物，如聚丙二醇、聚丙三醇，丁二醇、三乙酸甘油酯、二乙酸甘油酯、單乙酸甘油酯1, 3-丁二醇、碳酸丙烯酯，二甘油、二丙二醇，煙酸和煙酰胺等用作煙油溶劑或調節劑，取得了良好效果，有效消減了甜膩感。7
7.產業鏈：上游零散，中下游較為集中
電子煙自2003年在中國問世后，其產量逐年增加。目前中國是全球最大的電子煙生產基地，全國共有近4000家電子煙企業，深圳有500余家，其中80%是50人以下的小規模企業。
2018年中國制造的電子煙占全球總量的90%以上，其中80%都銷往歐美市場。當前中國電子煙產業鏈已形成了從上游的原材料供應商，到中游電子煙設計制造商和下游銷售企業的完整鏈條。
上游：電池、芯片、煙油和其他配件
電池原材料供應商(電池、電芯、控制電路)，霧化器原材料供應商(塑料、玻璃、五金、發熱電阻)及煙油原材料供應商。國內煙油企業以OEM、ODM模式為主，為國外知名品牌進行代工生產。
煙油
煙油是電子煙當中的消耗品，既不屬于零部件，也不屬于原材料。煙油行業相對發展出相對獨立的完整產業鏈，包括上游香精香料、丙二醇等化工原料供應商，生產制造企業，下游貿易公司或經銷商。
芯片方案商
芯片是電子型主機盒子中的核心控制元件，實現電子煙的功率調節、模式切換、溫度控制、電源管理等功能，芯片的好壞直接影響到電子煙產品體驗的爆發性、穩定性、耐用性，甚至影響到霧化器的口感。行業中有專門的電子煙芯片廠商，提供芯片設計的全套解決方案。
電池和棉、絲等配件
電子煙中使用的電池主要為18650電池，市場上比較常見的電池提供商主要有Sony、LG、SAMSUNG、松下、億緯鋰能等。在電子煙DIY組件中還有導油棉、發熱絲等。
這些配件生產企業一般非專門為電子煙生產。
中游：代工和品牌廠商
主要是電子煙的設計制造，包括專門制造企業和國際煙草巨頭制造部門兩類，國產自有品牌市場占比小。
下游：經銷商和零售終端
下游經代理商和經銷商運送至零售店，包括知名電子煙品牌商、大型超市、便利店以及藥店等。目前電子煙的主要消費市場主要集中在美國、英國等海外國家。
在2019年11月《關于進一步保護未成年人免受電子煙侵害的通告》發布前，國內存在較多諸如跨境電商品牌代理商、線上品牌自營店、微商等。但隨著《通知》要求禁止線上推廣、售賣電子煙，電子煙正規銷售渠道基本轉向線下。
線下渠道方面，目前包括品牌商直營店、授權店、超市便利店以及傳統3C渠道等。
投資建議：
重點推薦在陶瓷霧化芯領域起步早、研發投入大、底層原理積累豐富，因而有望在快迭代的電子煙行業中滿足品牌方快速反應需求的電子煙代工龍頭思摩爾國際。
風險提示：政策出臺嚴峻程度超預期;電子煙銷量增長低于預期。
本文選編自微信公眾號“澤宇的研究園”，作者：榮澤宇、 蔡志明
