3月11日消息，國內創投機構熊貓資本今日在官方微信發布了一篇和電子煙行業有關的投資內幕，詳細講到了熊貓資本是如何錯過一個回報高達5000倍的電子煙項目。

敢于反思的人，都是真正敢直面血淋淋的人生。

錯過投資悅刻的熊貓資本合伙人李論，將錯過的核心本質歸結為還是因為認知不到位。到底認知哪里出了錯？李論對此進行了復盤，我們原文轉發，供大家參考。

以下為全文：

投資是一場修行，既有捕獲獨角獸的欣喜，也會有與優質項目擦肩而過的痛苦。許多人不太愿意聊錯失的事，但這是一個無法回避的問題。沒有一個投資人在成長過程中能夠沒有遺憾。因而，真誠面對自己，從 Anti-Portfolio 中吸取教訓，以前車之鑒為后車之師，是投資人打怪升級路上的必修課。

最近熊貓資本創始合伙人李論就很痛苦，因為他曾經離一個能帶來 5000 倍回報的項目很近，然而還是失之交臂。這個項目就是最近剛上市的悅刻，從公司成立到 IPO 用了不到三年時間，市值最高時超過 400 億美金。

李論曾經兩次深度聊過這個項目，做了詳細盡調并且上了投決會，但最終還是放棄了投資。他說，錯過的核心本質還是因為認知不到位。到底認知哪里出了錯？這個項目的 Miss 給他帶來了什么樣的教訓和反思？他錄了幾期視頻深度剖析自己，直面痛苦。

以下文字是根據視頻內容整合而成，如想直接觀看視頻，可拉到文章底部，進入熊貓資本視頻號，觀看完整的四期復盤。

希望他的分享能夠給大家帶來啟發。

1、錯失悅刻很痛心

最近悅刻上市，引起了投資圈很大的關注，然而對我們來說卻是件很痛苦的事情，痛苦為什么當年熊貓錯過了它。曾經我們離這個項目非常近，系統性地看過它兩次，并且上了會，但最終還是錯過了。

對于錯失的原因，有投資人說是對道德的擔憂，我認為都是托詞。因為真誠地講，雖然我們也關注ESG，但我們并不是因為道德層面就決定Pass這個事情的。

我們第一次看悅刻，是2018年汪瑩剛從Uber離職出來的時候。我最早和汪瑩認識，是Uber在杭州辦的一個活動上。我認識摩拜創始人Davis還是汪瑩給介紹的。除此之外也還有多重人脈關系已經鎖定了這個人。人很強這件事從一開始我們就確定了，但當時對事情還有一些擔憂。

第二次看悅刻，是在悅刻兩億美金估值的時候。大概在2018年8月份，悅刻還在北京三里屯一個WeWork里面辦公，一個非常小的團隊，很輕地在做。但它已經有勢頭起來，出貨量已經很大，甚至可以說是它把國內電子煙這一波帶起來了。

當然后續我們也陸陸續續聊過一些別的電子煙品牌，但汪瑩是里面最強的Founder。然而各方面原因，最終我們上了會，卻還是Pass了。

兩次錯失，讓我很痛心。悅刻IPO那天晚上，我正好跟紅杉的一個合伙人在一塊。悅刻2億估值那輪，紅杉他們也在看，但是他們沒投進去，IDG投了。但紅杉后來迅速補了一槍。我身邊也有很多人，除了源碼資本曹毅，還有山行資本楊浩涌，大概是7-8億美金估值的時候投了一筆錢進去，真金白銀，人家敢于出手，勇于補槍，還都投進去了。

悅刻IPO那天晚上，我真的是沒睡著，還和團隊復盤了當時很多沒投的原因，一直聊到凌晨兩三點鐘，聊完之后我就更睡不著了。

我認為，看到項目好，哪怕貴了，比如8個億美金估值的時候，哪怕只能投800萬美金只拿1個點，有機會補一槍也是應該補的。這件事其實給了我們很大的教訓。其實當時所有的執行力不到位、不夠堅決、不夠徹底的原因，都是認知不到位。

2、錯失原因在于認知不到位

雖然當時看悅刻的時候，我們做過市場調研和高層訪談，但在認知層面還是出現了兩個大的誤區。

第一個誤區在于我們沒有看到電子煙其實是一個完全新的用戶群體，我們還在盯著一個抽煙的傳統人群來做。我們當時還做了一個200人的市場問卷調查的，但基本問的都是老煙槍。老煙槍說電子煙他們不喜歡，因為他們覺得沒有撞喉感。而且沒有這種社交儀式感，覺得和抽煙沒什么關系。

從機會角度來說，我們當時覺得是全國都在禁煙，電子煙會不會是個機會？美國又有NJOY這樣明確的對標在，同時在想它是不是香煙的替代品。這是認知出的第一個錯誤，它其實不是香煙的替代品，它面向的是新人群，所以我們問老煙槍接不接受，從判斷角度來說就錯了。

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第二個誤區在于我們高估了政策監管對電子煙行業的負面影響。當時我們做了很多中國煙草系統的高層的訪談。我們問了兩個級別很高的領導，他們都認為在中國跟尼古丁相關的東西都是受煙草專賣法保護的，這個事情其實不太有機會。

我們當時在思考，有沒有可能性，當它的渠道和品牌做得很好的時候，轉型成為一家專門賣煙桿的公司，就不再賣煙彈了。但被人家教育說絕對沒有可能，煙桿也屬于吸食用的相關器材，跟尼古丁有關是沒可能的。

然后我們又追問，假設將來有一天它的品牌做得很好，渠道做得很好，在年輕用戶群體里又有口碑度，你們愿不愿意并購？人家也告訴我說并購干嘛？我們煙草系統干這事太輕松了。徹底地把并購的路也封死了，導致我們覺得電子煙這事看來真的是一點機會都沒有。當時人家還舉了一個反面例證，當年的如煙，頭部VC其實也投過，最后也沒出來。

所以我們覺得，電子煙這個事情歷史已經證明不可行了。即使那時候覺得Founder很亮眼，但我們還是把它Pass了，說白了還是認知不到位，導致所有的執行是沒有做到位的。

3、反思：堅決投人 & 及時補槍

悅刻帶給我的第一點反思是，既然我們認為要投人，就應該堅決地去執行。曾經我和投資團隊開會的時候，畫過一個四象限：

人確定，事情也確定的，我們要最大倉位地投；

人不確定，事情也不確定的，要避開；

事情確定，人不確定的，應該少投，甚至于說不投，因為事情最后都要靠人做。

人確定，事情不太確定的，我們認為也要投，尤其對于我們早期基金來說，更應該投。

比如電子煙這件事，雖然當時不確定，但汪瑩Top-down的高度，整個的執行力，以及對一件事情的解構能力等，都是很強的，人是很確定的。

很多牛逼的項目，現在回過頭看，在Day One的時候會有爭議，會有看不懂的地方。但是如果事情看不懂，人能看得懂，還是要出手。從風險角度來說，無外乎是不要投太多，控制在基金的一定額度里。

這種反思很多。熊貓2015年成立，這之后其實出過不少牛逼的Founder。比如理想汽車是2016年以后才開始，楊浩涌做瓜子也是。這些曾經都是我們認為人很強但事情還有疑問的項目。

但因為創業者才是站在河里面的人，而投資人站在岸上，他一定比一個站在岸上的投資人看到的東西更清晰，知道的水下情況更明確，這種情況下，如果Founder是一個你高度確定的人，你就該去給他下注。

比如我在新東方時候的老同事，跟誰學創始人陳向東。當年他出來創業，新東方系沒有一個人投他。但現在回過頭去看，這個人在今天的創業者里面，肯定算強的，曾經做過新東方整個教育上市公司集團的總裁，做過老師，做過武漢分校的校長。在他出來創業前，在新東方干了15年，一點點干出來的。

汪瑩也是類似，而且他們都曾經掙到過錢，自己還愿意all in，拿很多錢進去，有決心。加上他們過往的經驗和能力，已經在行業里產生了一些洞見，是我們投資人沒有看到的，這種情況下一定要勇于出手。這些創業者最后帶來的回報都非常高。

錯失悅刻帶給我的第二點啟發是要直面人性，及時補槍。對于曾經Pass的項目，如果他們經過一段時間的努力和耕耘，已經部分證明了可行性的時候，要勇于去補槍，而不要拘泥于當年錯過了，產生很多心結。

很多時候投資人對于錯過的項目，往往會盼望別人不好，甚至大量投資人會用有色眼鏡去看，放大別人的錯誤，以證明當年自己沒有投是一個正確的決定。

而我認為最優秀的投資人其實都是非?？陀^地去看待這些事情。比如紅杉做得好的一個原因，就是紅杉非常勇于補槍，如果第一輪miss了，馬上去開倉補槍。

很多人認為補槍能力是由基金規模決定的，我覺得不是?；鹨幠Ｊ且环矫?，更重要的是有沒有這種長期跟蹤、獨立判斷、和面對人性的能力。哪怕在一個不太大的基金規模下，對于我們認為足夠好的項目也應該去補槍。

比如說，現在回過頭看，在過往的一年里，大量的項目，即使當年投的時候已經很貴了，只要項目最后足夠大，也能帶來超過20倍回報。哪怕在悅刻8個億美金的時候投，占一點點股份，現在都遠遠超過20倍回報。

所以后來我把2020年我們聊過，我覺得人很強的Founder，當時沒有出手，但現在發展得不錯，需要去重新考量要不要補槍的，我挨個發了微信。我給三個Founder，在當天凌晨5點發了微信，約他們后面再去聊。

4、投人：投什么特質的人？

悅刻帶給我最大的反思，就是要堅決投人。那么具體要投什么樣的人。從汪瑩身上我們總結出了最重要的兩點。

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第一點，在大公司里干過，而且汪瑩在大公司里面，并不是一個螺絲釘，而是獨立負責過一塊業務，綜合能力很強。在Uber，一開始她是杭州的城市總經理，后來是上?？偨浝?，最后是全國總經理。她在互聯網公司創過業，看過互聯網高速發展，以及怎么用高速互聯網的手段去做運營，她具備互聯網思維。

但并不是大公司出來的人都一定強，本質上是需要他在一個大平臺上證明過能力，做過大規模的事情，知道一個事情做到一定體量、跑到終局的時候，會遇到哪些問題。

從大公司出來的人有兩種，一種只是身逢其時。大公司在往上走的時候，他恰好出現在那個位置上，但實際上他并不是因人成事，而是因事成事。他只是用了大公司的資源，能力不一定匹配。

另一類人，在大公司里面，某個業務做起來就是因為這個人而起來的。比如類似情況可能是：公司希望走a的路，他覺得應該走b的路，結果公司接受了他的意見，他按照b這個路把事情走得很順。這類人是個人能力很強。

第二點，好的Founder有一個特征，他對自己什么確定，什么不確定想得很清楚。他知道未來一定有不確定的因素，但這個不確定的因素他一定思考過。當他沒有答案的時候，他會非常坦誠地告訴你：“這個我想過，但是目前我也沒有答案?！蹦隳芨杏X出來他思考過。

比如我們前段時間聊過的一個Founder，他對于項目終局怎么樣，他也在思考，因為全世界沒人干過，沒有對標物。再說回悅刻，當時我問過汪瑩關于監管的問題，她認為這個問題她也無解。

這一點不像有的Founder，喜歡跟人吹牛，試圖讓投資人覺得，每一個問題，他都有答案，來證明自己很強大。這一類Founder其實不是真正牛逼的人。

今天悅刻做到400億美金，終局就是400億了嗎？如果它進入更多行業，有可能將來會做到4000億美金。創業的過程一定會有大量的未知情況出現。所以，我更喜歡Founder能坦誠地說：“我思考過，但還沒答案，歡迎投資人和我一起來探討這個問題?！?/p>

總之，具備上述特質的 Founder，稱得上是天生的創業者。熊貓資本致力于尋找天生的創業者，陪伴他們改變世界。

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