編者按：本文轉載自老虎證券，作者李歐成，刊載此文旨在傳達更多信息，不代表自身立場和看法。
Hello!各位虎友，我是博派資本的李歐成，作為6年的老虎友第一次在老虎社區內跟大家交流。我本人是國內最早的電子煙投資人，早在2015年我就開始投資電子煙的上下游產業，并且我也是RLX和思摩爾的重倉長期持有者，今天工信部發布關于電子煙監管的征求意見稿，各位虎友對于電子煙行業監管風暴議論紛紛，我來講下我的看法。
1.監管的直接影響
本次征求意見稿最引人注目的就是“電子煙等新型煙草制品參照本條例中關于卷煙的有關規定執行”，最為市場擔心的就是，將電子煙納入煙草管理條例由煙草專賣行政主管進行管理。但這種風險我認為不大，首先由發文機構來分析，本次征求意見稿的是由工信部提交而非煙草專賣局，基本可以確定未來電子煙的行政管理權歸屬工信部與煙草專賣局和工商管理部門聯合管理。
我們業內其實最擔心的是將電子煙納入煙草專賣法進行管理，而現在是“參照”現有有關規定執行，說明在現有情況下新型煙草并未完全視同為煙草制品，利用現有法律條例進行依法監管，未來不排除針對新興煙草進行新的立法。目前對于我們電子煙業內的共識是利好，因為是“依法監管”而非禁止。
而將電子煙納入監管范圍有4大環節，分別為煙油煙彈的生產加工、煙具的生產加工、產品流通、銷售。煙油里只有4種成分（尼古丁鹽、丙二醇、丙三醇、香精香料），丙二醇、丙三醇屬于基礎化工產品，香精香料屬于食品添加劑，尼古丁屬于危險化學品，目前只有尼古丁和尼古丁鹽是有可能會被監管的成分，但我個人認為監管不會完全切斷尼古丁的生產，因為目前尼古丁已經有人工合成尼古丁了，參照煙草管理核心資料對生產、運輸、經營都需要取得資質。
我認為比較有可能的監管措施是限制尼古丁含量/濃度，像歐盟TPD一樣要求將煙油的尼古丁濃度限制為2%（目前常規產品為3.5-5%）。上游工廠和品牌對尼古丁濃進行調整，下游消費者需求仍可以滿足，電子煙產業鏈整體合規化經營發展。而煙彈煙具的生產加工，更像是電子消費品行業，也沒有特殊的元器件，我認為沒有監管范圍，更多的是提升行業和產品的標準。
而電子煙的流通和銷售，大家最為關心的是否納入煙草專賣體系，參照煙草專賣條例對新型煙草的流通、銷售環節都必須由煙草專賣系統來流轉以及指定銷售。我認為出現這種狀況的可能性較低，因為這次征求意見稿是參照有關規定，而非將新型煙草納入煙草專賣實施條例，那煙草專賣局并未獲得依法監管的執法權，那工信部未來很可能會參照有關規定依照電子煙發展現狀，針對電子煙行業發布系列的執行規定。
有可能的監管措施包括不限定于：要求生產電子煙的品牌必須進行備案審核；要求電子煙代理商和渠道商進行備案登記；對銷售區域和客戶人群進行限制；對于銷售客戶資料進行存檔審核。有虎友肯定會問，這對現在的經銷商體系會不舍造成巨大的沖擊，以及未來申請銷售牌照門檻是否巨高。我可以很肯定的說對現有的經銷商發展速度和發展規?？隙ㄓ袥_擊，但這是一種良性競爭而非無序競爭。
現在對于經銷商的發展而言，最令行業痛苦的是通配煙彈（假冒偽劣）和串貨，那監管無疑是有利于消除這兩種行業頑疾。但監管一定會放緩行業增長，因為監管的目的就是在于限制新型煙草的發展速度。至于未來申請銷售牌照是否存在高壁壘，參照煙草專賣實施條例，現在煙草制品的銷售許可證是由縣級政府部門審批，所以我認為未來門檻不至于特別高，但在前期應該會有一個門檻，類似于取得營業執照，不低于200米其他從業場所，未成年聚集區禁止銷售，經營主體過往有無不正當經營等。
另外有虎友關心電子煙行業現狀是否會加稅，我個人認為加稅是一個重大利好，因為一個新興行業能為國家稅賦進行分擔是我們行業驕傲，也有助于產業鏈整體合規化經營發展。未來征稅方式可能從量或者從價，從量就是按尼古丁含量征稅也是國際上很多國家使用的方式，從價就是從煙彈銷售中抽取，但未來煙彈價格隨著自動化程度提高肯定會保持平穩下降，但目前可能不會征稅，因為需要等針對電子煙行業的法律完全出臺后，經過國務院批準才能依法納稅。
綜上所述，我認為行業監管是中長期的利好，我從可以監管的范圍和環節分析后認為不會出現過度悲觀的情況。
2.我為什么長期看好新型煙草的發展
#p#分頁標題#e#有很多人不看好新型煙草的發展，最主要的理由就是動了煙草的蛋糕。但我長期看好新型煙草的理由非常簡單—健康替代！在經濟高速發展消費者生活水平不斷提高的情況下，消費者會主動選擇降低損壞健康的生活方式，這是一條最為簡單的投資邏輯。
因為我是醫療投資出身，因為我家人至今受到肺癌的侵擾，所以我才會堅定不移的看好新型煙草的發展。肺癌的主要成因就是吸煙，這已經是一條醫學常識，而吸煙導致肺癌的主要成因就是焦油和煙草燃燒混合物浸潤上下支氣管細胞和肺部組織導致細胞突變發展癌細胞。吸煙是為了滿足尼古丁需求，尼古丁是上癮物質而非致癌物質也是一種醫學常識，而新型煙草是通過加熱不燃燒或通過霧化形式傳輸尼古丁，從而根本上切斷煙草燃燒物侵害人體健康的過程，我們稱之為減害，加熱不燃燒產品能相對于卷煙能夠減害50%，霧化電子煙能減害90%也是有部分醫學研究證實的。
肺癌已經成為中國第一大死亡率的病癥了，中國也是肺癌高發國家。一邊是人民群眾的身體健康，另一邊是國家煙草稅賦，難道國家就會選擇稅賦？要知道我黨是不斷提高國家生產力水平和不斷提高人民群眾生活水平的黨，未來國人的身體健康狀況一定會提高權重的。另外也有一些不吸煙的人群會說全面禁煙就好，但是煙癮是個社會性問題，不是靠全面禁止就能解決，在逐步解決的過程中能有一些減害產品能夠降低吸煙人群的痛苦也是一種解決方式。
而全面的強監管會導致什么問題呢—黑市！我們以美國市場為例，在2019年針對電子煙行業出臺了一系列的過嚴法規，包括限制口味、極高的產品申請門檻、地方禁令，導致黑市盛行，消費者在門店內買不到他們習慣的口味就轉身去尋找黑市產品，而黑市產品為了滿足獵奇感又添加更多不明添加物導致市場進入惡性循環，未來我判斷美國政策還將調整。
3.我怎么看待RLX和思摩爾未來的發展
我非?？春肦LX這家公司，因為我曾經跟RLX面對面戰斗過，我們投資的品牌跟RLX是同一市場時期發展起來的，因為市場策略和戰略方向的選擇差距拉大。很多人問過為什么看好RLX，我回答都是執行力，RLX發展到今天一方面靠的是行業整體增速快，一方面靠的是執行力?；旧厦恳徊蕉紙绦蟹浅５轿?，所以才擁有這么高的市占率。
但RLX目前最大的問題就是殺估值，RLX IPO時是350億美元的市值，我個人預期20年是36億人民幣營收4-5億人民幣利潤，估值已經非常高，但大家能給這么高估值是因為兩個原因，一是大家預估未來三年每年銷售能翻倍，二是流通股占總股本7.5%可以爆炒。而今天盤前-40%，我認為市場情緒過于悲觀，RLX20%自營渠道80%加盟渠道，最極端情況下就是80%加盟渠道都拿不到牌照，對短期銷售肯定打很大的折扣，但我個人認為這種情況不會發展。
根據過往出行行業的政策落地情況，一般都是根據政策落地時間，已經上岸的就發放許可，新進的依照條例申請許可，絕對不會做到全面封殺。長期銷售增長因為是依靠線下渠道拓展，增速肯定要下降，eps影響未知。Think long term電子煙市場空間依然巨大，國內滲透率不足0.4%,需求遠未達到滿足，因為此次政策距離正式落地還需討論很久，受制于政策不落地會壓制股價，政策出臺后如果是弱監管其實是有助于提高集中度低，因為我認為需求是不能被壓制的。如果是強監管則是有利于強牌照資源方和黑市，有可能會像JUUL一樣，長空。
而至于思摩爾，我個人認為短期影響不大或者更有利，因為生產監管很難有監管抓手，即使監管也有利于清理雜牌，如果生產有許可，思摩爾如果拿不到那國內沒人可以拿到。思摩爾的的業務構成里有電子霧化設備ODM、電子霧化組件、CBD/THC、還有OEM產品。RLX是思摩爾存量客戶結構里增速最快的客戶，但不是重大的客戶，2019年RLX占比大概是12%，20年收入占比大概為20%。
如果RLX未來增速預期從110%下調至50%，RLX對思摩爾的影響收入端大概減少10-15億人民幣，利潤減少5-8億。但市場愿意給予思摩爾高估值的原因本來就是市場非?？春秒娮訜熓袌龅陌l展但又擔心政策風險所以才給予行業ODM/OEM第一，確定性最強的公司高估值。以消費品投資的邏輯而言，長期看品牌價值肯定大于代工廠價值，就如同蘋果和富士康，但短期來看 也肯定會出現臺積電和英偉達的狀況。對于想抄底的朋友，現在唯一擔心的就是政策落地時間，中間是漫長的殺估值周期。
