核心觀點

　　霧芯科技(RLX.US)披露一季報，收入端延續高增，業績超預期。21Q1霧芯科技(品牌名悅刻)實現凈收入人民幣23.98億元(公司此前對Q1收入預期為23億元)，同比+550.7%，環比+48.2%;GAAP凈虧損為人民幣2.67億元，20Q4GAAP凈虧損為2.37億元;Non-GAAP凈利潤(剔除股份補償費用)為人民幣6.1億元(公司此前對Q1Non-GAAP凈利潤預期為5.9億元)，20Q4為4.2億元，環比+45.6%。公司預計Q2凈收入將超過人民幣28.5億元，Non-GAAP凈利潤超過人民幣7.2億元。悅刻在21Q1加大開店補貼力度，加速渠道鋪設，驅動霧芯科技業績持續高增。

　　霧芯科技毛利率持續提升，盈利水平穩定高位。21Q1霧芯科技毛利率同比+9.8pp，環比+3.1pp至46%;Non-GAAP凈利率環比略降0.4pp至25.5%。上市以來，霧芯科技毛利率持續提升，主要得益于產品結構持續優化、規模效應及供應鏈效率的不斷提升。

　　監管細則尚待落地，判斷品牌端風險高于制造端。3月22日，工信部發文，擬在煙草專賣法實施條例中附加一條：“電子煙等新型煙草制品參照本條例中關于卷煙的有關規定執行?！?月22日，征求意見期滿，但具體監管方案尚未落地。我們認為，后續政策監管的方式可能有幾個方面：1)加強原料尼古丁的規范化管理力度，電子煙企業對尼古丁的獲取門檻及成本或有上行;2)規范渠道管理，有可能納入煙草專賣體系或建立類似的準入機制，設置于學校附近或禁煙場所的渠道或被重點監管;3)建立電子煙征稅制度，縮小電子煙與傳統卷煙的稅負差異，鞏固國家及社會的控煙成果;4)建立和完善電子煙相應的產品標準，最大限度降低不合格產品帶來的隱患。綜合來看，我們認為后續政策對于品牌的風險將高于制造端，原因在于：1)我國為全球電子煙制造中心，承接全球約90%的供應鏈，電子煙制造企業業務遍及全球，受我國政策影響程度有限，抗風險性較強;2)中煙對于霧化電子煙在供應鏈方面儲備尚不完善，即使在悲觀情況下也需要和民營企業合作進行供貨。

　　加熱不燃燒培育趨于成熟，正式推出可期。相比霧化電子煙，中煙在加熱不燃燒領域的布局已經較為成熟，云南中煙、四川中煙、湖北中煙等多家中煙公司已有較為成熟的產品，并已在海外進行一段時間的試銷。20年中，四川中煙于成都開設首家HNB線下體驗店;20年11月，浙江中煙旗下公司披露電子煙/加熱不燃燒產品供應商中標名單;21年6月1日，由上海新型煙草研究院和深圳煙草合資的子公司深圳新型煙草制品有限公司公布新型煙草加熱器具產品(配件)供應商與零部件供應商資源庫中標名單，麥時科技(思摩爾全資子公司)、合元科技、億緯鋰能（300014）等企業中標。隨著各地中煙對于加熱不燃燒的儲備日趨完善，HNB在國內有望于今年正式推出。

　　投資建議：新型煙草減害性已得到一定的學術支持，我們仍看好行業的長期發展，短期仍需等待監管細則落地。建議關注客戶遍布全球，在霧化電子煙、加熱不燃燒、大健康領域均有布局，技術及產品優勢突出的霧化科技龍頭【思摩爾國際(06969)】;與中煙體系長期合作，并于云南中煙在新型煙草領域進行深度戰略合作，產品、供應鏈、產能穩步布局的【勁嘉股份（002191）(002191.SZ)】。

　　風險提示：國內新型煙草政策收緊，海外客戶需求不及預期，行業競爭加劇，原材料供應緊張等。

　　本文選編自“張瀟的輕工消費洞察”，作者：東吳輕工張瀟團隊