智通財經APP獲悉，光大證券發布研究報告稱，短期盡管有政策及競品上的信息擾動，但該行認可思摩爾國際(06969)在技術與客戶關系上構建起的壁壘，長期仍將受益于電子煙行業的成長性。政策上，該行認為實施專賣制的概率不大，且測算認為產業鏈能夠消化加稅及口味限制的影響，電子煙仍然具備較優的盈利性。維持2021-23年EPS預測為0.91/1.07/1.36元，對應估值44/37/29倍，維持“買入”評級。

　　報告中稱，技術+客戶黏性奠定龍頭地位。2017-20年公司收入/扣非凈利潤CAGR為85.6%/174.1%，市場份額從2019年的16.5%提升至2020年的18.9%，龍頭地位穩固。該行認為這得益于思摩爾在技術及客戶關系上構建的壁壘：技術know-how、專利儲備、良率控制行業領先，難以被顛覆：陶瓷芯難在實現孔隙率、孔洞均勻性等性能的最優搭配，并保證良率及量產，FEELM陶瓷芯研發加打磨至今有9年，思摩爾擁有充足的know-how儲備，短期難以被顛覆，其良率及量產能力多年來已被充分驗證。此外通過專利對比，思摩爾產品性能遠遠優于對手，其纖維狀陶瓷芯技術儲備更可一瞥其在技術理解上的領先。

　　電子煙的煙草屬性與客戶服務提升粘性：1)電子煙有一定煙草屬性，大客戶對負面輿論容忍度低，專利完整度高的優質技術易在市場上貼現，疊加美國PMTA制度，客戶黏性較大;2)采用不同代工廠會帶來產品一致性的差別，加大采用二供的難度;3)公司與客戶點對點積累的服務經驗，加大了轉產的摩擦成本。

　　光大證券稱，下游客戶及市場分析：美國：強監管之下預計2021-25年市場規模CAGR為12%，大客戶VUSE增長有望超越行業。2020年思摩爾國際在美國市場收入占比49%，在PMTA及口味禁令下，2020年美國煙彈出貨量下滑13%，市場有所降溫，預計2021-25年市場規模CAGR12%。就思摩爾而言，核心客戶VUSE利用陶瓷芯加成及JUUL戰線收縮實現高于行業的增速，有望超越JUUL成為行業第一。

　　中國：滲透率和復購率空間大，預計2021-25年市場規模CAGR為55%，大客戶悅刻將充分享受行業紅利，帶動思摩爾業績增長。思摩爾中國市場收入占比為27%，當前市場滲透率與復購率遠低于歐美，行業空間巨大，預計2021-25年市場規模CAGR為55%。同時思摩爾較為前瞻地選擇與悅刻共同成長，3Q20悅刻市場份額超60%，渠道力、產品力、品牌力行業領先，思摩爾將長期受益。